机构：中金公司

研究员：陈文博/王文丹/王尧

业绩预览

预测盈利同比+13.9%至8.4 亿元

我们预计公司25 年收入/净利润同比+0.7%/13.9%至65.8 亿元/8.4 亿元，对应2H25 收入/净利润同比+1.2%/23.5%，利润或好于市场预期，主要由于2H25 毛利率受益于效率提升好于预期。

关注要点

料2H25 收入同比保持平稳，第三方表现略弱于预期。我们预计2H25 第三方火锅底料/复调同增约5%/10%，其中牛油底料及火锅蘸料表现良好，复调中酸菜鱼调料恢复增长，小B端增量贡献明显，但由于市场需求受影响及公司推广商超客户直管+直配调整仍需时间，增长表现慢于预期。我们预计速食2H25 同比中个位数左右下滑，主要由于行业价格竞争较为激烈，同时公司冲泡米饭系列下架亦有负面影响。整体第三方表现2H25 同比有所降速；关联方下半年价格较为稳定,收入同比大幅收窄至基本持平。

受益于毛利率提升，料2H25 盈利同比增长显著。公司7 月起持续推进供应链端效率精进，效果显著，另经销商结算方式亦有调整，调高出厂价同时给予同等促销折扣，但实际执行过程中折扣力度低于出厂价调升幅度，利好毛利率，我们预计2H25 毛利率提升3ppt左右，关联方及第三方毛利率均有提升。SG&A费用率受运费、咨询服务费等影响略有提升，同时考虑2H24 计提额外5000 万股息预缴税致盈利基数较低，我们预计2H25 公司净利润同比+23%，全年净利润约8.4 亿元，好于市场预期。

26 年仍将聚焦2B端及海外业务发展，利润率有望持续提升。公司销售端整合大B和小B业务，目前开始通过线上方式进行小B端引流，取得初步成效；商超端公司通过两直改革有望获取更多增量，叠加海外有望延续较快增长，我们预计26 年第三方表现有望好于25 年。考虑供应链端效率精进自2H25 开始贡献增量，我们预计1H26 及全年公司毛利率同比将持续改善。

盈利预测与估值

考虑2H毛利率好于预期，上调25/26 年盈利预测3%/5%至8.4/9.3 亿元，引入27 年盈利预测10.1 亿元，当前交易在14/13倍26/27 年P/E；因行业竞争充分，维持目标价18 港币，对应18/16 倍26/27 年P/E和26%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

需求疲弱；竞争加剧；新品表现不及预期。