机构：中金公司
研究员：赵丽萍/张潇丹
业绩回顾
2025 年三季度业绩低于市场预期
金山软件公布3Q2025 业绩：收入24.19 亿元，同比下降17%；经营利润2.77 亿元，同比下滑75.8%。三季度业绩低于市场预期，主要系游戏业务表现不及预期。
发展趋势
办公业务增长提速，游戏业务短期承压。办公业务方面，收入同/环比+26%/+12%，同环比均有提速，主要得益于国产化订单提速以及WPS 365 推广进展超预期。2025 年9 月WPS Office 全球月活设备数达6.7 亿，同/环比+9%/+3%。游戏业务方面，收入同/环比-47%/-6%，同比下滑主要系《剑网3》、《尘白禁区》上年同期高基数；环比下滑主要系《剑网3》流水有所回落，而新游《解限机》处于发展初期，增量贡献有限。管理层表示，公司将推进旗舰端游及二次元游戏长线运营战略的同时，对科幻机甲新游持续调优；此外，管理层预期公司代理的国际化IP 游戏《鹅鸭杀》及《愤怒的小鸟》将陆续上线。展望四季度，我们预计办公业务将保持双位数稳健增长，游戏业务短期压力或将持续。
利润率压力持续。三季度经营利润率达11.4%，同/环比-27.8ppt/-5.1ppt，同环比下滑主要系AI 及新游戏相关的研发投入加大，以及推广营销费用增加。
盈利预测与估值
基于对游戏业务短期更为审慎的假设，下调2025 年/26 年收入6.9%/5.6%至96.2 亿元/109.1 亿元；考虑金山云配售相关的一次性收益，上调2025 年归母净利润27.1%至17.9 亿元；鉴于收入下调及AI 战略相关投入增加，下调2026 年归母净利润34.7%至11.2 亿元。维持跑赢行业评级；考虑游戏业务短期增长存在不确定性，下调目标价13%至39 港元(切换至2026 年SOTP，考虑到办公业务A/H 估值差异随市值上行加大，将集团化折扣率由40%上调至50%；鉴于游戏业务短期承压，将游戏业务P/E 倍数由10 倍下调至8 倍，将游戏业务净利率由20%下调至15%)，对应44 倍2026 年市盈率。公司目前交易于32 倍2026 年市盈率，对应37%上行空间。
风险
新游戏表现及老游戏持续性不及预期；办公业务WPS AI 商业化落地不及预期，或国产化推进节奏不及预期。
