机构：中泰证券

研究员：杜冲

无烟煤龙头企业，探索发展新能源。华阳股份作为山西省属煤炭企业，主营业务涵盖煤炭、电力、热力及新能源。公司的盈利基石在于煤炭业务，共拥有9 座在产矿井，核定产能达4090 万吨/年。其核心资源为稀缺的无烟煤，在公司煤炭资源中占比超过90%。该煤种在全国煤炭总资源量中仅占约13%，因其市场需求具备刚性且附加值较高，为公司提供了坚实的利润保障。为开拓长远发展空间，公司自2021 年起战略性切入“光伏+储能”新赛道。通过参股中科海纳且成功投运全球首套1MWh 钠离子电池储能系统，并同步推进光伏组件产线建设，公司积极抢占未来储能技术“新高地”，以探索新的利润增长点。

煤炭：长短期皆有增产，成长确定性较强。1)增产一：先进产能核增后仍有增产空间。2024 年公司先进产能核增手续逐步完备：公司于2024 年5 月公告子公司平舒煤业已取得山西省能源局生产能力公告文件，核定产能从90 万吨/年核增至500 万吨/年；榆树坡矿于2024 年取得500 万吨/年安全生产许可证，核定产能正式从120 万吨/年核增至500 万吨/年。2)增产二：新建矿井陆续进入爬坡期。公司煤炭产能短期主要增量来源于七元矿和泊里矿的先后产能爬坡。七元矿核定产能500 万吨/年，煤种为无烟煤，已于2024 年底进入联合试运转，预计2025 年四季度完成矿井验收；泊里矿核定产能500 万吨/年，煤种为贫煤和无烟煤，预计于2025 年底进入联合试运转。3)增产三：68 亿元竞购优质无烟煤资源，保障后续资源储备。2024 年8 月22 日，公司以68 亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，规划产能为500 万吨/年，增加公司煤炭资源量近6.3 亿吨，竞购成功后公司煤炭资源总储量达到近70 亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，为公司发展提供了充足的资源保障。

电力业务：发电量稳步增长，盈利能力提升。公司西上庄项目投运推动电力业务量价齐升，盈利能力大幅提升。公司建投的西上庄2×660MW 低热值煤热电项目1 号和2号机组先后于2023 年10 月和12 月先后成功投运，公司发电量迎来大幅增长：由往年的年发电量10 亿千瓦时左右增长至2024 年的58.64 亿千瓦时；2025 年上半年，公司实现发电量23.17 亿千瓦时。2025 年上半年公司度电售价逆势提升且度电成本有所下降共同推动公司电力业务盈利能力大幅提升：2025 年上半年，公司度电毛利为0.12 元/千瓦时，同比大幅增长381.92%。

盈利预测、估值及投资评级： 预计公司2025-2027 年营业收入分别为238.87/269.27/292.25 亿元，增速分别为-5%/13%/9%；实现归母净利润分别为16.74/20.59/24.24 亿元， 增速分别为-25%/23%/18% ， 对应PE 分别为19.2X/15.6X/13.3X。基于公司煤炭主业规模成长性确定，新能源业务发展加速落地，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、电厂发电量不及预期、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。