机构：中泰证券

研究员：孙颖/聂磊

事件：2025H1 公司实现营业收入157.6 亿元，同比-7.1%；实现归母净利润15.7 亿元，同比-29.5%；实现扣非归母净利润15.6 亿元，同比-30.3%。其中，2025Q2 单季实现营业收入79.9 亿元，同比-11.2%，环比+2.8%；实现归母净利润8.6 亿元，同比-25.6%，环比+21.9%；实现扣非归母净利润8.6 亿元，同比-26.7%，环比+21.7%。

部分产品价差环比修复，成本优势筑牢护城河。价格方面，受终端需求疲软、行业新产能释放以及原材料价格下跌影响，公司多数主营产品价格景气走弱。根据Wind，2025Q2 国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸价格同比分别-18.2%、-20.8%、-11.4%、-11.1%、-22.8%、-29.7%和-15.7%，环比+7.5%、-8.6%、-0.1%、+5.8、-3.2%、-12.7%和-10.7%。价差方面，主要原材料动力煤、原煤、纯苯、丙烯等同环比均出现不同程度的下滑，但部分产品价格跌幅大于原料，整体主营产品价差收窄，2025Q2 国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸价格同比分别-12.4%、-18.8%、+3.0%、-3.9%、-40.3%、-24.2%、-11.4%，环比+18.0%、-7.0%、+13.5%、+15.3%、-1.3%、-0.9%、+3.6%。中长期看，伴随终端需求的逐步修复以及“反内卷”背景下的行业格局优化，公司作为传统煤化工优质企业，周期底部强化内部挖潜节能降耗和挖潜增盈，2025H1 平台体系及主要产品煤耗、电耗、汽耗等指标均优于年初目标，未来望充分受益政策催化带来的产品涨价弹性。

荆州基地产能释放带动产销规模整体扩增。得益于荆州基地项目以及己二酸新产能的逐步爬坡，公司新能源新材料相关产品和化学肥料产品产销规模明显扩增，2025H1产量同比+7.5%和+28.9%；销量同比+13.6%和+33.2%。2025Q2 单季产量同比+2.6%和+29.3%，环比+0.4%和+0.2%；销量同比+6.5%和+29.8%，环比+11.4%和-1.6%。

有机胺和醋酸及衍生物系列产品产销受一季度春节假期及景气下滑带来的柔性调整影响上半年同比表现略有下滑，但单二季度产销量均有明显增长。2025H1 产量同比-12.7%和+0.8%；销量同比-0.6%和-1.9%。2025Q2 单季度产量同比-4.0%和+5.6%，环比+13.5%和+11.0%；销量同比-0.2%和+3.9%，环比+8.1%和+19.6%。

双基地建设两头发力，长期发展动力充足。根据公告，2025H1 公司酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础；20 万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP 一体化项目均已接近收尾阶段。根据公告，8 月23 日荆州基地年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程产出合格产品，进入试生产阶段。装置建成后将新增公司20 万吨/年BDO、5 万吨/年NMP 产品生产能力，进一步完善公司产品矩阵。在此基础上，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，主要产品为合成气总量45.09 万Nm3/h(以有效气CO+H2 计Nm3/h)；项目建设周期18 个月，项目建成投产后预计年均实现营收36.65亿元。

盈利预测与投资评级：结合近期油价、煤价以及公司主营产品价格和后续投产节奏，我们调整公司盈利预测，调整后公司2025-2027 年归母净利润35.0、42.3、50.9 亿元(原预测值为38.4、43.3、47.0 亿元)，对应当前股价PE 为16.0、13.2、11.0 倍，PB 为1.6、1.5、1.3 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、新项目进度不及预期、竞争加剧、信息更新不及时等。

　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com