智通财经APP获悉，高盛于8月9日参与了2025年世界机器人大会(WRC，展会时间为8月8-11日)，并与9家主要类人机器人公司(Astribot、Booster Robotics、Galbot、Kepler、LimX、Paxini、RobotEra、Spirt.ai 及优必选，均为未覆盖的私营公司，按字母顺序排列)进行了交流。高盛与这些公司的首席执行官、首席财务官、首席运营官、研究主管、产品副总裁及资本市场经理展开对话，并现场观看了产品演示。
展会新动态及关键要点
与 2025 年上海世界人工智能大会(WAIC)相比，本次展会的家庭 / 消费者访客流量显著更高。后者更聚焦于广泛的人工智能学术及产业发展话题，类人机器人仅为其中一部分，因此专业观众较多；而世界机器人大会则完全专注于机器人技术及产品演示。
高盛认为，这表明短期内教育、陪伴及娱乐领域的需求潜力可能较强(此外还有科学研究、人工智能模型训练、政府、开发者及舞台表演等需求)。长期来看，这是一个早期信号：只要机器人产品足够实用、价格合理且安全，除制造业需求外，消费者需求潜力可能非常可观。
近期，宇树发布了新产品 R1，定价 39,900 元(身高 121 厘米 / 体重 25 公斤 / 26 自由度)；Engine.ai 也宣布计划即将推出 SA02(身高 125 厘米 / 体重 25 公斤 / 26 + 2 自由度)，定价 38,500 元。这两款产品均针对上述需求，且产品规格更为简化。
关于技术拐点，高盛听到的最积极观点是，要扩大数据规模、优化强化学习(RL)模型，或在基于规则的操作模式运行 1 - 2 年后过渡到端到端操作模式，至少还需要 1 - 2 年时间。部分观点认为，这主要是因为行业仍在努力获取足够多的高质量真实世界训练数据。
高盛还了解到，人类多模态远程操作是一种过渡解决方案，但需确保低延迟(已有两家公司提及特斯拉在洛杉矶的新餐厅，其中 Optimus 机器人已投入爆米花服务)。宇树首席执行官王兴兴在开幕式演讲中定义，机器人的 “ChatGPT 时刻” 是能在全新环境中凭借通用技能完成任务，他认为这一时刻至少还需 2 - 3 年，但不会超过 10 年(新闻来源)。
尽管如此，谷歌于 2025 年 5 月推出的新人工智能视频生成模型 Veo3 引发了机器人公司的热议。该模型能生成并整合音频(包括对话、音效及背景音乐)，在文本和图像提示生成、真实世界物理模拟及精准唇同步方面表现出色。其能力引发疑问：其底层人工智能架构是否可能比视觉 - 语言 - 动作(VLA)模型与强化学习(RL)的结合更优？而后者自今年初以来被部分人视为机器人及具身智能的主要人工智能解决方案。因此，高盛强调，鉴于软件与硬件结构正快速协同进化(两者在人工智能发展中存在内在关联)，投资者需警惕潜在的产品 redesign 风险。不过，行业进展迅猛，每几个月就有新突破，这一点令人鼓舞。
值得一提的是，英伟达在世界机器人大会上表现积极，发表主题演讲 / 研讨会，展示其在物理人工智能(Physical AI)及通用机器人领域的战略举措，包括云规模模型训练、基于物理的仿真(如 Isaac SimLab)用于合成数据生成，以及实时边缘人工智能部署(如 Jetson AGX Thor)。该公司近期还推出了 Cosmos Reason，这是一款先进的视觉语言模型(VLM)，旨在赋予机器人常识及理解真实世界场景的能力。据高盛观察，几乎所有机器人产品仍在使用 Jetson AGX Thor 或更广泛的 Jetson 平台。
本次展会前后(7 - 8 月)，约 50 家类人机器人参展商中已有 20 多款新产品发布(此外还有约 120 家工业机器人及零部件公司参展)。高盛看到轮式与双足机器人呈现多样化(配备全旋转执行器或旋转 - 线性组合执行器)。与高盛 2 月 / 5 月的考察相比，整体产品性能(全身控制，WBC)在速度和流畅度方面显著提升。高盛所观察的公司现场演示均运行良好，这一点令人惊喜。
应用方面，高盛发现四个主要方向：
a) 教育、展厅向导及舞台表演；
b) 开发者及科学研究 / 人工智能训练的标准平台；
c) 制造业及物流；
d) 消费级 / 养老 / 陪伴。
目前 a) 和 b) 贡献了大部分销量；对于 c)，受访公司表示，拣选、分拣、装配及检测等特定任务的成功率已达 80 - 99.5%，进一步改进主要针对长尾及异常情况；关于机器人操作速度(推理与执行)能否匹配客户生产线速度，机器人企业目前务实的目标是非生产线任务，以提升初始销量，并适应未来柔性制造系统(FMS)的需求。
高盛还了解到，制造商更看重整个系统的效率(如人机协作)，而非单台机器人与单个人类在同一任务上的效率对比。一家公司表示，客户认为 18 个月的投资回收期是合理的下单标准。
成本降低方面，高盛注意到这些机器人企业的国产零部件占比已相当高(可能达 80% 左右)。今年它们还通过设计优化进一步降低成本，部分硬件规格有所下调。未来，规模效应仍是降低成本曲线的关键。
近期政府补贴新闻显示，媒体报道称北京 “亦庄机器人消费节”(8 月 2 日 - 17 日)期间，消费者购买单台价格超 10,000 元的机器人可获每台 1,500 元补贴，企业购买单台价格超 500 万元的机器人可获每台 25 万元补贴。京东平台也提供线上折扣：消费者及企业购买满 6,000 元减 600 元，满 500 元减 50 元。
股票观点
部分低成本机器人产品近期推出或获销售补贴，部分机器人硬件规格下调，这可能为未覆盖的类人机器人零部件公司带来短期销量机会。高盛对绿的谐波、鸣志电器及中大力德维持 “中性” 评级。
鉴于潜在的产品 redesign 风险及零部件竞争风险，高盛更倾向于给予三花智控 A/H 股 “买入” 评级，因其在执行器组装领域的长期定位具有高可见性(包括客户关系及技术迭代)。高盛看好三花智控在核心业务稳固领先的基础上，在类人机器人执行器领域的增长潜力，预计 2025 - 2030 年营收 / 净利润复合年增长率均为 19%，12 个月目标价分别为 33.2 港元 / 30.4 元人民币。
投资论点、目标价及风险
三花智控(02050/002050.SZ，买入 / 买入)
三花智控是全球暖通空调(HVAC)控制及热管理组件领域的领导者。高盛给予三花智控 A/H 股 “买入” 评级，因其在核心业务稳固领先的基础上，类人机器人执行器领域增长潜力可观，预计 2025 - 2030 年营收 / 净利润复合年增长率均为 19%。暖通空调方面，高盛认为公司凭借商用暖通空调市场份额提升及传感器产品拓展，营收增速有望超过住宅暖通空调行业。电动汽车方面，受益于全球电动汽车渗透率提升及单车配套价值温和增长，公司营收将持续增长。此外，高盛认为类人机器人是重要的长期技术趋势，三花智控有望作为高可见性的执行器组装商在供应链中占据关键地位。催化剂包括类人机器人功能技术进步、大客户量产及欧洲电动汽车渗透率进一步提升。与高盛覆盖的中国工业科技股平均估值相比，该股估值合理。
高盛给予三花智控 H/A 股 12 个月目标价 33.2 港元 / 30.4 元人民币，基于 2030 年预期市盈率 21 倍，以 9.5% 的资本成本(CoE)贴现至 2025 年。
主要风险：(1) 电动汽车热管理领域竞争加剧；(2) 特斯拉电动汽车销量不及预期；(3) 中国房地产竣工数据疲软，拖累暖通空调需求。
贝斯特(300580.SZ，中性)
高盛认为，依托稳定的汽车零部件业务增长(包括燃油车及电动车)，公司有望成为类人机器人行星滚柱丝杠(PRS)的具竞争力供应商。鉴于公司有望进入高规格类人机器人供应链并从中获益(高盛预测 2024 - 2035 年全球高规格类人机器人出货量复合年增长率为 80%)，高盛对其采用长期估值方法。凭借夹具产品积累的精密制造经验及设备采购带来的产能支持，高盛预计贝斯特自 2027 年起将占据全球高规格类人机器人 PRS 市场 10% 的份额。同时，机床零部件商业化进展顺利，2024 年滚珠丝杠及直线导轨已开始被部分国内机床厂商采用。尽管如此，与高盛覆盖的中国工业科技股及类人机器人供应链股票相比，高盛认为其风险回报比合理，因此维持 “中性” 评级。
高盛给予 12 个月目标价 23.7 元人民币，基于 2030 年预期市盈率 32 倍，以 9.5% 的资本成本贴现至 2025 年。
上行风险：(1) 传动部件研发加速；(2) 电动汽车零部件产能扩张提速。下行风险：(1) 涡轮增压器渗透率增长放缓；(2) 竞争或价格压力导致利润率低于预期。
绿的谐波(688017.SH，中性)
绿的谐波是中国谐波减速器市场的本土领导者，高盛给予 “中性” 评级。高盛看好公司谐波减速器总可寻址市场(TAM)的扩张，因其应用场景在国内外持续拓展，涵盖工业机器人、协作机器人、类人 / 服务机器人、数控机床及其他高端设备(太阳能 / 半导体 / 医疗 / 航天)。2024 年，公司已开始向至少两家国际四大机器人品牌的中国工厂批量供货，预计 2025 年将贡献更显著的营收。尽管高盛认可公司的长期增长潜力及类人机器人业务的逐步贡献，但与覆盖的中国工业科技股相比，其估值合理。
高盛给予绿的谐波 12 个月目标价 112.9 元人民币，基于 2030 年预期市盈率 45 倍，以 11.5% 的资本成本贴现至 2025 年。
上行风险：(1) 类人机器人量产及 / 或技术进步快于预期；(2) 对核心机器人客户(尤其是海外品牌)的渗透速度快于预期。下行风险：(1) 国内工业 / 协作机器人需求不及预期；(2) 来自海外及本土品牌的竞争压力加大。
鸣志电器(603728.SH，中性)
鸣志电器是国内电机及驱动解决方案领导者，高盛给予 “中性” 评级。尽管其电机在速度及加速度等参数上与国际厂商存在一定差距，但凭借显著的成本优势及太仓新工厂的产能扩张潜力，高盛预计到 2027 年，公司将在高 / 中 / 低规格机器人的无框电机供应链中占据市场份额。高盛预计鸣志电器在类人机器人无框电机应用领域的营收将增长，且有望通过提供模块(而非单一零部件)提升配套价值。然而，高盛对其主营业务前景较为保守，原因包括：1) 伺服电机市场份额增长轨迹弱于同行；2) 2014 - 2023 年有机增长复合年增长率为 10%，同期并购增长复合年增长率为 23%；3) 工厂搬迁 / 海外产能扩张可能导致运营中断。综合考虑公司在类人机器人领域的增长潜力及主营业务(电机及驱动)表现，高盛认为与覆盖的中国工业科技股相比，其风险回报比合理。
高盛给予鸣志电器 12 个月目标价 49.8 元人民币，基于 2030 年预期市盈率 37 倍，以 9.5% 的资本成本贴现至 2025 年。
上行风险：(1) 类人机器人发展快于预期；(2) 在类人机器人原始设备制造商(OEM)中的市场份额高于预期。下行风险：(1) 终端市场需求不及预期；(2) 电机及驱动业务市场份额提升速度慢于预期。
凌云光(688400.SH，中性)
在快速增长的机器视觉子领域，依托服务大客户的解决方案能力及部分自研软件、相机和镜头，高盛预计凌云光在传统机器视觉系统的市场份额将温和增长。然而，自 2025 年起，凌云光的 FZMotion 动作捕捉系统开始提升其在类人机器人数据采集业务的曝光度，成为第二增长引擎，预计 2025 - 2030 年复合年增长率为 73%。随着类人机器人产量增长，高盛预计到 2030 年，类人机器人动作捕捉业务将贡献 18% 的营收及 17% 的净利润。结合其他表现平淡的机器视觉终端市场(消费电子、电池、太阳能)，高盛预计 2025 - 2030 年凌云光整体营收 / 净利润复合年增长率为 16%/24%。总体而言，与高盛覆盖股票平均 - 4% 的潜在跌幅相比，该股目标价存在一定下行空间，估值合理，因此维持 “中性” 评级。
高盛给予凌云光 12 个月目标价 22.1 元人民币，基于 2026 年预期市盈率 30 倍，以 11.5% 的资本成本贴现至 2025 年。
上行 / 下行风险：(1) 新能源领域渗透速度快于 / 慢于预期；(2) 平板显示(FPD)行业增长好于 / 差于预期；(3) 视觉软件研发进展快于 / 慢于预期。
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