机构：中金公司

研究员：王文丹/屈宁/祝美学/季雯婕

公司预告经调整后净利润同比下降39-40%

公司发布1H25 业绩预告：1H25 预计实现营业总收入24-25.5 亿元，同比下降38.3%-41.9%，预计归母净利润同比下降23%-24%，预计经调整后净利润同比下降39%-40%。公司业绩预告略低于我们预期，主因二季度公司产品销售进一步承压。

关注要点

公司1H25 业绩下滑幅度较大，我们认为主因：1)受经济环境影响次高端及高端价位产品销售承压，茅台1935、习酒窖藏1988 等竞品价位下移，对公司的珍30、珍15 等核心产品形成挤压；2)今年五六月份政策影响下餐饮等消费场景减少，对公司产品销售形成冲击；3)去年同期高基数，且1H25 公司主动调整放下经营包袱。我们预计1H25 珍酒收入下滑幅度与公司整体相似，李渡收入下滑双位数左右，湘窖&开口笑收入下滑50%+。

公司多措并举应对行业变动，2H25 在新品贡献下预计将环比改善。一方面，公司于2025 年6 月推出战略新品“大珍”，创新渠道模式并聚焦资源推广；另一方面，公司对于现有核心产品采取周密的销售政策，加速渠道周转，稳定价格体系，并开发了生日、婚宴场景的针对性产品。根据我们渠道调研，“大珍”招商进展较为顺利，其定价550 元左右，渠道采取全控价模式，且渠道利润空间较高。我们预计公司2H25 收入下滑幅度将环比1H25收窄，但仍以出清包袱为主要方向，明年或有望轻装上阵；预计全年nongaap净利率有望保持基本平稳。

我们认为“大珍”招商较为成功的核心原因在于单商配额小不占用资金+渠道利润丰厚+大力度营销推广，在行业调整期吸引了业内业外客户代理；但仍需观察“大珍”实际动销情况。我们认为公司的产品品质及基酒储备、组织机制、完善的产品矩阵在行业中仍然具备竞争力，短期在行业底部公司主动深度调整，中长期看仍有较大发展潜力。

盈利预测与估值

由于白酒消费环境疲弱影响公司核心产品销售，我们下调2025/26 年经调整净利润预测30.4%/29.6%至12.04/13.64 亿元，由于近期港股市场风险偏好提升、估值中枢上移，我们维持目标价8.8 港币，对应2025/26 年经调整净利润23x/20x P/E，现价对应2025/26 年经调整净利润18x/16x P/E，有23%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

战略新品动销不及预期，商务消费场景恢复不及预期，宏观经济疲软。

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