机构：西部证券

研究员：于佳琦/田地

VS 海外成熟期高护城河公司，长牛路径如何实现。从资产性质、经营模式上看，海外高护城河公司，在成熟期业绩股价的复利表现有望为茅台所借鉴，以苹果、可乐为例，长周期内利润率中枢提升，复利效应很好；进入成熟期后，在分红回购加持下，股价仍有可观涨幅，模式有望被复制。

VS 国内中低增速大市值公司，看拐点如何激发。实现路径上看，共性在于产业层面格局的转暖，行业指标回升，同时龙头alpha 显现，经营质量提高，自身的稳健运营甚至一定程度上熨平了行业的周期性，竞争优势被进一步放大，配置价值愈发凸显，叠加资金面的直接助力，股价逐步走出。在本轮调整周期内，茅台业绩稳健性充分演绎，份额扩张。在边际上，行业已有好转迹象，渠道杠杆开始去化，借鉴国内公司拐点经验，环境的进一步宽松，对股东回报以及市值管理的重视，都有望成为上涨催化。但注意程度上的区别，茅台各方面边际改善都显得较为温和，预计股价也更加细水长流。

投资建议：重点推荐茅台长期配置价值。茅台独特的社交属性与时间价值，让其收入可长期跑赢居民财富增速。底线思维测算，通过产能扩张和出厂价提升，未来十年公司整体业绩有望保稳健增长。考虑75%的分红承诺，当前估值对应股息率3.5%以上，对比资金成本吸引力十足，长期配置价值凸显。

我们预计2025-2027 年公司EPS 分别为75.09/81.97/88.92 元，给予目标价1877 元，对应2025 年25 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、行业税率调整风险、行业竞争加剧风险、出海不及预期风险、茅台批价波动风险。

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