机构：中金公司

研究员：王文丹/祝美学/屈宁/季雯婕

公司近况

我们近期参加公司年度股东大会，交流了解了公司近期经营情况。

评论

公司四个价位产品线规划完善，目标均发展为百亿元单品。公司当前四个价位的产品线玻汾、老白汾、青花20、青花26 及以上，每个品类以不同方式管理和培育，公司表示其资源匹配比例为1:3:3:3，未来都计划发展为百亿元收入单品。其中，玻汾以控量为主；老白汾树立品牌价值定位后实现较快增长，今年费用投放权限下放到城市经理一级，比区域性品牌反应更快，公司今年对老白汾进行系列化升级，目标未来2-3 年销售额过百亿元；青花20 为公司增长主引擎；青花26+30 组合在600-1000 元价位实现顺价竞争。公司表示，青花26 推出后整体销售情况超公司预期，采取省内深耕、省外重点突破的策略，青26 及以上产品提出“1+4+1”的营销模式，通过渠道联盟与核心圈层挖掘打造高端产品。

全国化2.0 推进长江以南拓展，汾享礼遇赋能渠道管理体系。公司表示，当前全国化进入2.0 阶段，重点深耕长三角、大湾区为首的长江以南市场，目标增速远高于全国市场平均水平。通过品类引领(如玻汾在贵州、四川倾斜资源投放)、场景创新(打造典雅、美好、具娱乐性的饮酒场景)、文化赋能等持续拓展全国市场。公司表示汾享礼遇市场推进渐入佳境，作为汾酒渠道管理方式的品牌化表达，汾享礼遇明确了代理商和终端的一一对应关系，界定代理商和终端的权与责，形成有组织的管理体系，目前活跃终端达到88.9 万家；公司表示未来将加强费用线上兑付，实现及时性和可追溯性。

短期看，二季度市场动销持续偏淡，但我们预计公司报表仍有一定余力。

公司近两年持续完善销售组织和团队，目前销售公司中层干部及各区域经理、副经理均为市场一线出身。且今年起各大区重点在当地招聘业务骨干，相较于过去多是汾阳当地员工外派的情况，我们预计未来销售骨干本地化会提升。公司面对市场外部不确定性，仍有较为从容的调节空间，我们预计以市场健康及核心产品价格稳定为导向，重视可持续发展。

盈利预测与估值

考虑到淡季中高端白酒消费偏弱，我们下调2025/26 年盈利预测1.8%/3.7%至131/139 亿元，维持目标价228 元，对应2025/26 年21/20 倍P/E，现价对应2025/26 年17/16 倍P/E，有24%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

青花动销及全国化扩张不及预期；宏观经济承压，白酒消费场景受限。

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