“股神”巴菲特多次在公开场合强调，投资最看重一家企业的商业模式。甚至可以说，商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。

那投资者该如何理解一家企业的商业模式？在机械工业出版社近期出版的《巴菲特的投资心法——普通人的致富之路》这本书中，作者通过分析长达67年巴菲特亲笔写就的致股东/合伙人的信以及伯克希尔股东大会发言，拆解出其中的门道。

如作者在本书第3章节“巴菲特如何挑选股票”中写道：“巴菲特所中意的商业模式，最好同时符合两条标准：一是有提价能力；二是不需要投入过多额外资本，就能实现销售额的增长。”并结合以往案例对投资者如何通过这两个维度来挑选好的公司做了细致探讨。

我们经授权摘录了其中部分文字，以飨读者，以下为原文(略有删减)：

对商业模式的追求

巴菲特最看重一家企业的商业模式。甚至可以说，商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。

所谓商业模式，我个人的理解是：这家企业以什么样的形式为客户提供产品或服务，以及以什么样的形式让客户心甘情愿地付钱。

好的企业、有能力的管理层有很多，但如果身处不好的行业，或是商业模式很差，那么即使做到了行业顶尖，日子过得也并不舒服——竞争对手环伺，随时准备瓜分你的份额，没有坚实的护城河壁垒。

对于提供同质化产品(尤其是大宗商品)的企业来说，由于产品高度雷同(例如矿石、石油)，无法形成差异化竞争，最终必然落到惨烈的价格战上。这种企业只在两种情况下能够舒服地获得盈利：①整个行业供需失衡，产品供不应求，所有的企业都得益；②有政策垄断：这家企业能做的，别家企业不能做，使得没有竞争对手。其他时候，整个行业都陷入微利或亏损境地。

在1982年致股东的信中，巴菲特分享了对这类行业及商业模式的看法：

对处于明显产能过剩且产品为“大宗商品”(对客户来说，无法在性能、外观和售后服务上做出差异化)的行业的企业来说，它们的盈利是个大麻烦。当然，若价格或成本以某种方式被管控住，从而至少在一定程度上不受正常市场力量的影响，盈利困扰也许能够避免。这些管控方式包括：①政府的合法干预(比如卡车司机的薪酬、金融机构的存款成本等)；②价格合谋；③类似于OPEC那样的企业联盟。

若是成本和价格完全由市场竞争决定，那么产能必然过剩，买家几乎不关心买的是谁的产品或用的是谁家的服务，行业利润几乎不存在。这将是一场悲剧。

这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立自身产品或服务的差异性，这种做法对糖果生意有用(消费者会指明买某品牌)，对白糖生意却没有用(你听过多少人会说“我的咖啡要加奶油和C&H牌的白糖”)。

总而言之，这类只能提供同质化商品(大宗商品)的企业，因为无法提供差异化产品或服务，最终只能陷入价格战。它能否盈利，不取决于自己，只能寄希望于供给收缩或需求暴增(还记得2020年的锂矿股吗？)。

那巴菲特中意什么样的商业模式呢？在1981年致股东的信中，他谈到伯克希尔收购过的企业，有两类值得特别关注：

第一类是在有意或偶然的情况下，收购了能够很好适应通胀环境的企业。这些受青睐的企业必须具备两个特征：①有提价能力(即使产品需求平稳且产能未充分利用)，且不必担心市场份额或销量的明显下降；②仅通过少量额外资本支出，就能适应销售额的大幅增加，往往是通过提价(通胀)而非产量提升了……

第二类涉及明星管理层——他们能够识别出那种伪装成青蛙的稀有王子，并具备管理能力，使他们能够去掉伪装……从直接和间接的经验中，我们认识到这些高管所取得的成就的困难和稀缺性。

也就是说，巴菲特所中意的商业模式，最好同时符合两条标准：一是有提价能力；二是不需要投入过多额外资本，就能实现销售额的增长。符合这两条标准的，往往都是提供了差异化产品或服务的企业，并且在某个领域是无可替代的。巴菲特买入的喜诗糖果、内布拉斯加家具城(NFM)、可口可乐及苹果公司，都同时符合这两条标准。

这样具有好的商业模式的公司，如果能配上优秀管理层(具备让青蛙变王子的能力；当然，很多时候，企业本身就是王子)，那简直就是可遇不可求。

同时具备上述两种特征的企业非常稀有，只具备这两项特征的企业就算是不错的企业了。如果二选一，究竟哪种特征更重要呢？

巴菲特认为，企业本身的商业模式更重要。毕竟卓越的管理层不可能永久地待在公司，他们可能会退休，接替他们的也许是平庸之辈，从而公司的光环会迅速褪色。彼得·林奇就说过，要找那些傻子都能经营的公司，因为迟早会有傻子当上公司的管理层。

话说回来，刚才提到的大宗商品类(同质化产品)的生意，从商业模式上看是比较差的，很容易陷入价格战，盈利的命运并不在自己手中。那么是不是就没有什么好企业了呢？或者说，什么样的企业能在这种商业模式较差的行业中脱颖而出呢？有两种企业可以做到：

第一种是控制了绝大部分供给的垄断性企业，它们能够自行调节整个市场的供给，从而调节价格。这方面最典型的就是中东的石油生产商联盟OPEC组织。由于中东是全世界石油储备最大的地区，因此能够形成价格联盟，其增产或减产能够对石油价格造成显著影响，从而控制利润。但这种类型的企业或组织往往是资源禀赋型，极为稀有。

第二种是通过公司组织形式或商业模式的设计，将成本做到行业最低，持续保持了对竞争对手的低成本优势。这种最为常见。如巴菲特收购的GEICO，保险本身就是无差异化产品，如果没有监管部门价格管制，基本最终都会陷入无尽的价格战。而GEICO的创新之处在于通过直销而非代销的方式销售保单，大幅压缩了销售成本(从而降低了保单的报价)，从而从一家寂寂无闻的小车险公司，一跃成为全美规模靠前的车险公司。美国的戴尔公司，也是通过直销模式，将个人电脑的销售成本降到了最低，同时通过即时供应链(JT)模式，进一步压缩成本，从而创造了个人电脑界的销售奇迹。

不断加深护城河

商业模式的优劣在很大程度上决定了这家企业的护城河有多深。巴菲特认为，对企业护城河(或者说竞争壁垒)的重视程度怎么强调都不过分。

如何理解一家企业的护城河有多深呢？1998年在佛罗里达大学的演讲中，巴菲特打了一个形象的比喻：如果给你一笔巨额资金，你愿不愿意研发类似产品或服务跟这家企业直接竞争？如果你不愿意，那这家企业的护城河不言自明。他以可口可乐为例，如果给他100亿美元，去研发类似饮料与可口可乐直接竞争，能否伤害到可口可乐？他认为他办不到。如果给他10亿美元去与绿箭口香糖直接竞争，他同样觉得自己做不到。

除了商业模式，生意本身所在行业的变化剧烈程度很大程度上也决定了护城河的深浅。对于高科技行业来说，经常会出现颠覆性创新，护城河顷刻间消失。一家现在活得非常滋润的企业，10～20年后也许就销声匿迹了。这也是巴菲特不太喜欢投资高科技股票的原因。他在1987年致股东的信中就坦白道：

经验表明，最好的商业回报通常是由那些今天所做的生意与五年或十年前非常相似的公司实现的。这并不是管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、制造技术等，显然应该抓住这些机会。但是，一个不断遇到重大机会的企业也可能会犯下很多重大错误。此外，在永远剧烈变化的竞争格局下，难以建立堡垒式商业特许经营权(franchise)的基础。这样的特许经营权通常是持续高回报的关键。

先前提到的《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点。1977—1986年，总计1000家公司中，只有25家能够达到连续十年平均净资本回报率超过20%且没有一年低于15%的双重标准。这些明星企业同时也是股票市场的宠儿。在这十年中，这25家企业中有24家的表现超越标普500指数。

这些财富冠军可能在两方面让你大吃一惊。第一相对于偿付的利息，它们所运用的财务杠杆极其有限。真正的好生意是不需要借钱的。第二，除了一家高科技公司，和少数几家属于制药业的公司以外，大多数公司所在的行业相当普通。

大部分公司现在销售的产品或提供的服务与十年前大致相同，一点儿也不令人兴奋(尽管销售量或销售价格在提升，或两者兼有)。这25家公司的记录显示，最大化现有的自身竞争壁垒，或是专注于某一项拳头业务，通常是创造惊人盈利的不二法门。

当然，如此保守的行事作风，也让巴菲特错过很多高科技成长股的机会(尤其是互联网行业)。像微软、谷歌、亚马逊，都是巴菲特很早就接触并且较为熟悉的公司，但由于行业技术迭代过快，很多明星公司几年之间就从巅峰滑落(如网景、雅虎等)，巴菲特对这个行业有着天然的恐惧。不过，受芒格和伯克希尔旗下两位投资经理(Ted、Todd)影响，巴菲特逐渐改变了对这个行业的看法，但投资方面依然相当谨慎。最突出的动作就是2016年开始对苹果公司大举投资，使之成为伯克希尔的第一大重仓股。当然，个人认为，在巴菲特心里，苹果公司已经不是单纯的IT高科技公司，它更具有消费属性，且通过构建软硬件一体化和生态体系壁垒建立了很深的护城河。

华尔街有很多投资高科技公司股票的高手。往前追溯，巴菲特最推崇的菲利普·费雪(《成长股获利之道》作者)，也是以投资德州仪器、摩托罗拉等高科技成长股而闻名的。实际上，有些互联网头部公司已经成为超级垄断型公司，本质是数字地租生意，完全符合巴菲特特许经营权的标准。更重要的是，这种业务扩张的边际成本几乎为零(每多卖一罐可乐，可口可乐公司都要付出一定的制造成本，但新增一个会员账号，新增成本接近于零)。因此，我们不必刻舟求剑，完全仿巴菲特的行事作风(你每天比巴菲特多喝一倍的可乐，也成不了巴菲特)。最重要的是，选择自己看得懂的公司，这才是巴菲特投资理念的精髓。

在1991年致股东的信中，巴菲特谈及报纸业的衰落时，又谈到了竞争壁垒和护城河的话题。

一个具有竞争壁垒的产品或服务需要满足：①有市场需求；②被顾客认定为找不到其他类似的替代品；③价格不受管制。以上三个特征反映在一家公司定期对其产品或服务进行大幅度提价的能力上，也反映在公司高额的资本回报上。另外，这种竞争壁垒能够容忍公司的管理不当。无能的管理层也许会削弱公司的盈利能力，但不会造成致命的伤害。

其实上面提到的三个特征(有需求、无替代品、价格不受管制)，与1981年致股东的信中提到的两项特征(有提价能力、对额外资本开支依赖不大)互为补充。

有的企业虽然一时是明星，看起来无坚不摧，但事后被证明只是绚烂的烟花，一时光彩夺目，之后便陷入沉寂。这种企业的所谓“护城河”不值一提。因此，巴菲特要求护城河一定要有可持续性：即使管理层很平庸甚至很差，等着对手来进攻，别人也很难在短时间内攻破自家大门。

在2007年致股东的信中，巴菲特就说：

一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”以保护投资资本的丰厚回报。资本主义的动态变化使得竞争对手反复攻击任何可获得高回报的商业“城堡”。因此，一道难以逾越的屏障，如公司是低成本生产商(GEICO、Costco)或拥有强大的全球品牌(可口可乐、吉列、美国运通)对于持续成功至关重要。商业史上充斥着“罗马焰火”，这些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被竞争对手跨越。

我们对“持续性”的标准，使我们排除了在容易发生快速和持续变化的行业的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益，但它不能保证投资的确定性。一条必须不断重建的护城河，最终将不再是护城河。

即使是一家没什么增长的企业，只要它有令人满意的净资本回报率，不需要再投入额外的资本去维持其竞争力，当它拥有坚实的护城河时，巴菲特也愿意去投资。

可见巴菲特对于商业护城河的高度重视(比利润增长更重要)。

为什么？因为巴菲特可以利用这些具有坚实护城河的企业所创造的源源不断的现金流，去投资别的具有更高投资收益率的领域！喜诗糖果就是这方面的代表。所以在 2007年致股东的信中他继续说道：

我所寻求的，是在稳定的行业中具备长期竞争优势的生意。如果这伴随着快速的内生增长，那就太好了。但即使没有内生增长，这样的生意也是值得投资的。我们将简单地利用企业的丰厚盈利，来购买其他地方的类似企业。没有制度规定你必须把钱投到你赚到钱的地方。事实上，这样做往往是一个错误：真正伟大的企业，在有形资产上赚取巨额回报，在任何较长的时期内，都无法通过将大部分利润进行内部扩大投资去赚取高额回报。

看到了吧！如果有两家企业，A是营收和利润不断增长，但竞争壁垒不够强的企业，并且为了增加营收和利润，需要不断将上一年利润投入新的资本开支中。B是一家营收和利润相当稳定(无须额外投入资本)，净资本回报率令人满意，竞争壁垒也高，但增长有限的企业(也许每年只有2%～3%的增长)。我相信在同样的估值下，巴菲特会毫不犹豫地选择B这样的现金奶牛企业。当然，一家企业有了护城河，并不意味着管理层就可以躺着睡大觉了。如果企业停滞不前，护城河会慢慢被侵蚀。

因此，巴菲特期望他所投资的公司，要不停地加深护城河。就像巴菲特幽默地对旗下子公司的管理层说的那样，要加深护城河，不停地往护城河里扔鲨鱼和鳄鱼，把竞争对手挡在外面。

在2005年致股东的信中，巴菲特又一次谈到了持续加深护城河的重要性：

每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争力要么变得更强，要么变得更弱。如果我们让客户更加愉悦，消除不必要的成本支出，改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户冷淡，或者容忍不必要的费用不断上升，我们的竞争力就会被削弱。就某一天而言，我们行为的影响难以察觉，但长期积累所带来的影响非常深远。

当我们的长期竞争地位因这些几乎不引人注意的行动而提升时，我们将这种现象描述为“加深护城河”。如果我们要在十年或二十年后拥有我们想要的那种生意，那么这样做是必不可少的。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，当短期和长期冲突时，加深护城河必须优先。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出错误的决定，从而在成本、客户满意度或品牌实力方面落后于同行，那么再多的后续辉煌也无法弥补已经造成的损害。看看当今汽车和航空业管理层在努力应对前任交给他们的巨大问题时所面临的困境。查理喜欢引用本杰明·富兰克林的名言：“少量的预防便胜过大量的治疗。但有时再多的治疗也无法纠正过去的错误。

这种不只为短期盈利，主要精力都放在提高长期竞争力的措施(也许需要在10～20年后才能发挥它的效用)，实在是不断加深企业护城河的明智之举。

有句俗语说得好，你10年后的样子是由你今天的行动所决定的。企业也是如此。

(作者系《巴菲特的投资心法：普通人的致富之路》作者。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。)