监管层要求券商重视提高现金分红水平，鼓励形成实施股份回购的机制性安排。

为更加突出价值创造与股东回报，证监会发布了《关于加强上市证券公司监管的规定》，将加速券商实施股票回购注销进程。目前来看，有数十家破净券商亟待运用回购注销等方式推动估值回归。 

证监会鼓励券商加大回购注销力度

券商回购后优先考虑卖出而非注销

监管层呵护证券市场举措频繁，重要文件不断，继4月份发布新“国九条”涵盖一二级市场和全部上市公司后，近期证监会又发布了《关于加强上市证券公司监管的规定》的修订版(简称“《规定》”)，将监管对象聚焦到上市券商。《规定》要求上市券商“重视提高现金分红水平，鼓励形成实施股份回购的机制性安排，积极通过一年多次分红及回购注销的方式提升股东回报、优化治理结构”。 

《规定》出台后，预期上市券商以往较少回购举措、特别是回购后用于员工激励而非注销的“假回购”情况将得到遏制，尤其是对于估值较低的券商，将成为此次政策影响的重点。iFinD数据显示，在A股50家上市券商中，有16家的PB(MRQ)低于1倍，其中，海通证券、国投资本、国泰君安等券商的PB值低于0.85倍。 

年初至今，上证指数上涨了5%，而多数券商的PB水平仍在继续下滑，比如海通证券的PB(MRQ)从年初0.72倍下滑到目前的0.67倍，国投资本从年初的0.85倍跌至目前的0.82倍…… 券商的PB值未随着市场反弹而提升，反映出目前券商行业业绩承压、资产质量有待提升的现实。 比如在破净券商中，海通证券不久前发布的年报显示，2023年归母净利润10.08亿元，同比下降85%，是公司十几年来的最低净利润。去年四季度出现亏损，是公司上市20多年来的首个季度亏损。 

值得一提的是，此次发布修订版的《规定》，不仅有助于督促券商加大回报力度，促进估值修复，提升投资者尤其是普通股民的获得感，且也能打通券商股票回购注销的诸多审批和执行程序，压缩回购用时时间，助力券商更好开展回购注销。 

据iFinD的数据匡算，截至今年3月末，有11家A股券商因回购、员工激励等资本运作导致库存股存在，库存股占总股本比例多数低于5%。在存在库存股的券商中，数量最多的是东方财富、华创云信、海通证券，库存股占总股本比例最高的3家券商是华创云信、浙商证券、东方财富，分别占比32%、10%、6%。考虑到多数A股券商的库存股数量仍为0，意味他们实施回购有较大的空间。 

需要指出的是，往年多数上市金融机构会把回购来的股票用于股权激励或二次出售，而非注销，背后的原因是注销会存在一定的现实制约，比如回购股票注销时会减小股本、影响资本金，需要债权人、尤其是债券持有人的同意，加大了流程的繁琐度。iFinD显示，在A股16家破净券商中除了哈投股份，余下券商都发行了债券，其中广发、国泰君安、海通的债券余额均超过千亿元。 

2023年11月，某券商发布了债权人通报，称对2020年—2021年1月回购的股票实施注销，公司注册资本将减少4528万元，债权人可凭债权文件“要求公司清偿债务或提供相应担保”。从通报内容看，注销的股份回购时间是2021年1月之前，距今已有三年多时间。 

值得一提的是，目前部分券商货币资金还出现了下降，考虑到未来正常业务需占用的资金，可用于回购的资金空间相当有限。iFinD显示，去年初至今年一季度末，50家A股券商中近五成出现了货币资金的减少(合并报表)。在货币资金降幅居前的券商中，红塔证券的货币资金降幅超过五成；兴业证券的货币资金从803亿元降至604亿元，降幅达1/4。其中，兴业证券还处在“破净”状态。 

A/H股价差大

港股估值更低

目前来看，有部分“破净”券商已经实施了回购，比如某券商今年1月底公告回购了3.1亿元股票。在回购公告中，该公司表示若回购股份“在本公告发布后3年内未实施出售，未出售部分履行相关程序后将被予以注销”。换言之，该公司回购的股票仍可能二次出售，而非直接注销。对此，该公司股吧有用户直言，“回购不注销就是耍流氓”。 

上述公司是A股、H股两地上市的券商，其到底会回购A股还是H股呢？公开信息显示，该公司H股的PB只有0.34倍、静态PE为10倍，而A股的PB是0.96倍、静态PE为32倍。最终，该公司选择回购估值更高的A股股票。 

股吧里有用户表达了对于券商收购价格和估值较高的A股股票的疑问，“花股东的钱、以高出港股3倍的价格回购A股”。还有用户建议“强烈要求公司回购3块钱的港股，然后注销，而不是9块钱的A股”。 

同样，海通证券也是A股、H股两地上市。公司H股PB为0.29倍，不到A股的一半。A/H股价相差较大，但公司却回购了价格和估值较高的A股股票。今年3月底，股吧里有用户建议“回购港股并注销才是上策”。 

iFinD显示，港股上市的中资券商中约有20家公司出现破净，比如信达资产旗下的信达国际控股的PB仅0.12倍。纵观上市券商，尽管港股估值普遍低，但很少有内资在港上市券商实施回购。据了解，港股的回购规则对中小投资者更友好，上市公司需回购后注销，但这会涉及上市公司股本的减少。 

《规定》约束券商融资冲动

除了直接要求上市券商加大回购注销力度，《规定》亦从其他方面间接推动券商的估值提升。《规定》修订内容的第一条就是“统筹规范融资行为”，要求券商合理确定融资规模和时机、严格规范资金用途，审慎开展高资本消耗型业务。此举有助于遏制券商的不合理融资，约束券商股本扩张，减小大额再融资对每股价值的摊薄效应。 

譬如，目前估值最低的海通证券，2020年实施了200亿元规模的大额定增，定增完成后股本从115亿股扩充至130.6亿股。从2020年8月方案落地到如今，海通证券的PB(MRQ)从1.56倍跌至“破净”、下滑了约六成。 

海通证券当年的定增公告表示看好定增效果，募资后有助于“进一步提升投行业务、资管业务、投资业务等传统业务规模，增加资本中介、国际业务等创新业务规模，从而进一步提升公司净资产回报率”，对冲股本摊薄风险。 那么效果如何？ 

海通证券重点布局的H股平台海通国际去年出现了巨额亏损，在股价下跌情况下不得不摘牌退市，净资产收益率(加权)由2019年度的7.8%跌至2023年的0.6%左右。 

海通证券也实施过两轮回购，最新一次是截至4月底又回购了3亿元股票，占总股本0.27%。回购来的股票先存放在回购专用证券账户，12个月后采用集中竞价交易方式予以出售，若上述股票未能在“3年内出售完毕，未实施出售的股份将被注销”。换言之，公司回购股票也并非完全注销，而是待股价达到合理估值后再出售，未能出售的才会注销。 

对此，部分网友和投资者表达了不同看法。海通证券股吧，有用户直言“股票回购后不注销就是耍流氓”。用户@割不断的韭根如此评论“回购股票不注销，等待时机卖出，那不就是投机嘛”；还有股吧用户评论此举是“准备低卖高买”。 

后续券商是否会把回购注销落到实处，尚需观察。在近期召开的2023年度业绩说明会上，有些估值较低的券商表态近期没有回购计划。比如西南证券4月底召开了业绩说明会，公司当时PB是0.98倍。公司董事长吴坚表示“截至目前，公司无股份回购安排”。 

东北证券同样处于破净行列。有投资者提出“公司有没有考虑过近期回购股票并注销？如果不回购股票，是基于哪些考虑？”东北证券总裁何俊岩一方面表示将积极研究股份回购相关政策、结合公司实际情况进行审慎决策；另一方面也直言“暂无股份回购计划”。 

(本文已刊发于5月18日《证券市场周刊》，文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。)