证券市场周刊 本刊编辑部 | 刘杰
销售显露疲态，业绩表现不佳，但锦江电子募资扩产的欲望却不小，其拟募资金额是净资产的数倍，以其体量，能否消化巨额募资带来的产能是令人怀疑的。
近日，四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司(以下简称“锦江电子”)的IPO申请获得受理，其正式披露了招股书，拟登陆科创板。
虽然，该公司报告期内的营收在下滑，业绩表现也不佳，但其估值却在大幅增长，而这背后不乏一众资本的助力。有意思的是，有私募基金竟然能以较低的“员工价”受让股权，享受到公司股权激励的实惠，背后原因耐人寻味。
此外，锦江电子最近一期的产能利用率和产销率都不高，然而其募资扩产的欲望却不小，本次IPO其计划募集资金达26.91亿元，是其净资产的数倍，以其本身并不大的体量，募集如此巨额的资金，一旦募投项目完成，届时公司产能能否顺利消化也令人怀疑。 销售显露疲态 业绩表现欠佳
巨额募资合理性存疑
作为一家正在IPO的公司，锦江电子的业绩表现着实不佳。数据显示，报告期内其营业收入分别为4133.90万元、6061.59万元、5915.90万元，后两期同比增速分别为46.63%、-2.40%，实现的净利润分别为2472.50万元、-1658.97万元、-104.24万元，后两期同比增速分别为-167.10%、93.72%。不难看出，其销售已显颓势，且仍处于亏损状态。
2020年，锦江电子虽然实现了盈利，但实际上却是靠着出售资产换来的短期繁荣。当年，其处置苏州信迈医疗器械有限公司部分股权取得了2298.97万元收益，占当年净利润90%以上。换言之，在报告期内，其并未能凭借经营主营产品而获得丰厚利润，反而在赔本。
在产品结构上，锦江电子主要产品为多道生理记录仪、心脏射频消融仪及导管类产品，以2022年为例，前述三种产品贡献收入占比分别为68.16%、6.55%、13.82%。
多道生理记录仪为其拳头产品，并为其主要收入来源，但值得关注的是，2022年，其多道生理记录仪销量下滑9.47%、销售单价下降1.22%，可谓是量价齐跌。心脏射频消融仪方面，2022年锦江电子的销售额为381.42万元，较上年的637.32万元，近乎“腰斩”。
对此，锦江电子表示，公司设备类产品主要通过经销商参与终端医院的招投标进行销售，销售价格与终端医院招投标价格存在一定的价格联动效应，产品价格各期无大幅波动情况，主要受终端医院需求情况与市场行情价格波动影响。2022年公司心脏射频消融仪销量出现较大幅度下滑，主要系当年医院临时调整资金使用方向，重点解决急需项目或重大项目建设，减少了心脏射频消融仪的采购需求。
可喜的是，2022年，锦江电子的导管类产品销量大增，虽然该产品销售单价较上年下调了10.89%，但凭借销量陡增，该产品销售额较上年大幅增长，金额为804.40万元。
但值得注意的是，2022年10月14日，由福建、河北、山西等27个省(区、市)组成采购联盟，开展心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购，锦江电子已上市的电定位标测导管和电定位射频消融导管产品目前已进入此次集采范围并成功中标。其坦言产品终端中标价格较集采前有所降低，相关产品的出厂价格和毛利率将有所下滑。
集采中标的影响往往存在滞后性，锦江电子2022年底中标，相关产品的销售情况通常反映在次年，也就意味着其报告期内业绩尚未受此次集采影响，但在出厂价格和毛利率下滑的情况之下，该业务后续能否为其创造利润仍然存在较大的不确定性。
主营产品销售显露疲态，业绩表现不佳的情况之下，锦江电子募资扩产的欲望却不小。据招股书显示，其本次拟募集资金26.91亿元，主要用于医疗器械研发及技术中心建设项目、医疗器械生产基地项目、营销网络及营销能力建设项目以及补充流动资金。但问题在于，2022年，随着产能的提升，其部分产品的产能利用率并不高，比如设备类产品的产能利用率为80.82%，产销率则为86.44%，均有不小的提高空间。而导管类产品的产能利用率虽然达到了98.06%，但产销率仅有42.92%，这意味着其生产的此类产品连一半都未卖出。在上述背景下，其不先考虑如何提升产销率和产能利用率而是要大肆扩产，缺乏合理性。
值得一提的是，因为销售放缓，锦江电子的存货不断攀升，报告期内，金额分别为2669.83万元、4020.51万元、7342.94万元，但与之相反的是，其存货跌价准备计提比例持续下滑，分别为7.28%、5.49%、4.17%。据上文所述，其不少核心产品的销售价格在下降，且未来还有进一步下挫的可能，因此其存货跌价准备是否已计提充分是存疑的。
锦江电子本身规模较小，截至2022年末，其净资产仅为4.58亿元，而本次募资额近乎是公司净资产的6倍。以其现在的体量，在销售状况不佳的情况下能否消化这样的融资规模带来的产能增加是令人怀疑的。
供应商疑点重重
或影响数据真实性判断
在销售模式上，锦江电子主要采取经销为主、直销为辅的销售模式。报告期内，一般经销模式下产生的收入占其主营业务收入的比重分别为85.31%、92.80%、92.99%。从大客户销售情况来看，其前五大客户收入占比不高，2022年为最高年份，也仅为15.63%，这意味着其经销商数量较多，且较为分散。而供应商方面，《证券市场周刊》注意到锦江电子的供应商中疑似存在空壳公司。
据招股书显示，深圳市诺诚时代科技开发有限公司(以下简称“诺诚时代”)分别为锦江电子2020年、2022年的第五、第二大供应商。据企查查显示，2022年6月，因通过登记的住所或经营场所无法联系，诺诚时代被列入经营异常名录，而且其参保人数自2019年起就一直为0人，因此，该供应商的真实性令人怀疑。
上述情况并非孤例，锦江电子2020年的第三大供应商深圳市恩智科技有限公司在2019年9月也因通过登记的住所或经营场所无法联系，被列入经营异常名录，其参保人数也为0人。
不仅如此，锦江电子的供应商还存在“闪设闪销”的情况。上海恒云贸易商行(以下简称“恒云贸易”)成立于2019年5月，是一家独资企业，然而该公司2020年便成为锦江电子的第二大供应商，该公司参保人数自成立后便一直为0人，值得注意的是，该公司2022年1月便注销了。
锦江电子供应商存在上述种种疑点，到底是其在供应商选择方面存在问题，还是背后另有隐情，外界并不知晓，然而，原材料采购数据事关生产成本，也影响着企业的产销数据，因此其销售收入及业绩数据的真实性也难免令人怀疑。
私募基金成股权激励受益人
高估值恐名不副实
从股权结构来看，李楚文直接持有锦江电子13.02%的股份，李楚雅直接持有其22.06%的股份，二人合计直接持有其35.08%的股份，为共同实际控制人。李楚渝、李楚森和李楚武为共同实际控制人的一致行动人，分别直接持有锦江电子1.58%、12.11%和4.17%的股份。前述五人为亲兄弟关系，合计控制锦江电子52.95%的表决权。
事实上，作为一家医疗器械公司，锦江电子在报告期内(2020年至2022年)的业绩表现并不出色，正如前文所述，报告期各期，其营收规模均未超过亿元，且近两期业绩均处于亏损状态，故其未选择带有业绩门槛的上市标准，而是采用了科创板上市第五套标准：预计市值不低于40亿元。
在报告期初，锦江电子实施了多轮股权转让及增资，据招股书显示，2020年1月，李楚森将其所持锦江电子2%的股权以900万元的价格转让给锦宁合伙，照此计算，彼时估值为4.5亿元。
当年11月，锦江电子实施增资，由锦医合伙以301.25万元认缴新增注册资本23.17万元(股权约1.97%)，由锦航合伙以218.75万元认缴新增注册资本16.83万元(股权约1.43%)，照此计算，则其本次估值降至约1.5亿元。
事实上，锦宁合伙、锦医合伙、锦航合伙均为锦江电子的员工持股平台，其中，股东多为锦江电子的高管及员工，锦江电子正是通过这几个员工持股平台来施员工持股计划的，因此上述交易中，交易价格偏低属于“员工价”尚且可以理解。
然而，令人不解的是，员工持股平台锦医合伙和锦航合伙中，持股比例最高的则是一家私募基金——元亨六期，该股东在两个平台的持股比例分别为17.29%和26.85%。股权穿透后，元亨六期的实际控制人为边剑霞，然而，检索招股书发现，其并没有在锦江电子担任职务。既然如此，那么私募基金元亨六期为何会成为锦江电子为实施员工股权激励计划而创建的两个持股平台的最大股东呢？这令人很是不解。
2021年12月，李楚森、信立泰器械分别将所持锦江电子部分股权转让至高瓴祈翼，同时，李楚森、信立泰器械还分别将所持锦江电子部分股权转让至高瓴祈睿，此次股权转让价格为306.03元/每1元注册资本，对应的公司估值达36亿元。
紧接着，2022年2月，李楚雅、李楚武、李楚渝、李楚森、陈友慧将股权转让至维心医疗、松源基金、惠每康欣，转让价格为372.42元/注册资本，对应公司估值46亿元。仅仅2个月时间，锦江电子估值得以大幅提升，经过此轮股权转让后，其估值已经达到了其所选的上市标准。
2022年3月，李楚渝将所持锦江电子5.37万元出资额以2000万元的价格转让给元亨六期，对应估值与前次相差不大。问题在于，私募基金元亨六期不仅为员工持股平台的股东，此前以“员工价”获得了锦江电子的股份，此时，估值大幅提升后，其又支付大量资金，受让一致行动人的股权，其中缘由招股书中并未披露，但如此奇怪的行为，双方私下是否签订了“抽屉协议”是需要公司解释清楚的。
(本文已刊发于7月1日《证券市场周刊》。)
