证券市场周刊丨赵文娟
锡华科技IPO前夕突击分红、营收依赖前两大客户、毛利率走低等情况值得重视，其背后存在着值得探讨的疑点。
6月13日，全球知名风电齿轮箱制造龙头企业南高齿、弗兰德、采埃孚大型专用部件供应商江苏锡华新能源科技股份有限公司(以下简称“锡华科技”)主板IPO进入问询阶段。据招股书，锡华科技成立于2001年，曾用名“无锡市锡华铸造有限公司”。或为冲击上市，直到2022年7月14日，锡华科技才更名为“江苏锡华新能源科技股份有限公司”。经营范围虽然新增了新能源概念，但主营业务依然是生产风电齿轮箱专用部件与注塑机厚大专用部件。
得益于风电行业“抢装潮”影响，锡华科技报告期内的业绩表现不俗，但在亮眼的业绩背后，锡华科技IPO前夕突击分红、营收依赖前两大客户、毛利率走低等情况却颇为显眼，特别是成本异常变动、产能披露数据混乱等问题值得探讨。
突击分红又募资补流
招股书显示，锡华科技成立于2001年，最初由王荣正与储芳共同出资设立，彼时二人持股比例分别为50.50%、49.50%。2003年11月，储芳将当时所持有的公司全部股权转让给了王荣正兄长王国正后退出。作为创始人的储芳因何选择突然退出，招股书对此着墨不多，公司或应补充披露。截至招股书签署日，锡华科技的实控人已经成为王荣正与小16岁、拥有美国永久居留权的妻子陆燕云，二人合计控制公司91.66%股权对应的表决权。
IPO前夕，锡华科技在2022年2月25日进行过一次大手笔的现金分红，分红金额达3.5亿元，而在此前的2019年和2020年，分红金额仅有80万元、281.8万元。值得一提的是，2020年至2022年，锡华科技归母净利润分别为1.54亿元、1.87亿元、1.83亿元，其中2020年和2021的归母净利润之和为3.41亿元。也就是说，2022年的这次大额分红，甚至比前两年净利润之和还要多。
《证券市场周刊》注意到，锡华科技此次分红的时机选的颇为巧妙，彼时公司分别由锡华投资、王荣正、王国正持股97.71%、2.18%、0.1%，其中实控人夫妇100%持有锡华投资，二人合计持有公司99.9%的股份，因此这3.5亿元分红款几乎全部落入实控人夫妇口袋。
在突击分红后不久，锡华科技进行了四次股权融资并引入战投，按公司投前估值35亿元，以22.22元/注册资本价格入股，新增注册资本697.5万元，战投们给锡华科技带来了1.55亿元现金。值得注意的是，太湖湾基金、无锡点石、泰伯一期等外部投资者与锡华科技、锡华科技原股东签订了对赌协议，约定投资方所享有的包括股权回购、反稀释、优先认购等特殊权利条款，其中有一条约定，如果公司在2024年底未能上市，外部投资者有权要求回购股权，但其要求回购的对象不是锡华科技，而是实际控制人王荣正。
从上述豪气的现金分红来看，锡华科技似乎是不缺钱的，但此次IPO，锡华科技却拟募20.48亿元，投向风电核心装备产业化项目(一期)、研发中心建设项目、补充流动资金，分别拟投入14.48亿元、4943.76万元、5.5亿元，扩产补流占绝对大头。锡华科技一边在IPO前夕突击分红，不肯将净利润投入再生产，另一边却又募资补流，似乎很缺钱，如此怪异的做法，让人对锡华科技上市融资目的性和合理性有所质疑。
成本变动有异常
锡华科技主要从事大型高端装备专用部件的研发、制造与销售，产品结构以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅，公司下游客户以南高齿、弗兰德、采埃孚等全球排名前三的风电齿轮箱制造商大型专用部件公司、全球大型注塑机龙头海天塑机为主。报告期内，公司前五大客户的收入占主营业务收入的比例分别为98.07%、99.03%、99.17%，客户集中度非常之高，其中南高齿集团、弗兰德集团、海天塑机较为稳定，一直为公司前三大客户。需要注意的是，大客户在为公司贡献高额营收的同时，同样也对其存在制约。
报告期内，锡华科技的营业收入分别为7.08亿元、8.78亿元、9.42亿元；归母净利润分别为1.54亿元、1.87亿元、1.83亿元，其中2021年营收和归母净利润同比增幅分别为23.91%、21.5%。2022年，公司营收和归母净利润同比增幅为7.29%、-2.14%，呈现增收不增利的特征，这种情况很大程度上源于其毛利率的下滑。报告期内，公司主营业务综合毛利率在逐年走低，分别为36.93%、35.84%、29.18%，其中2022年风电齿轮箱专用部件的毛利率下滑了8.22个百分点，注塑机厚大专用部件的毛利率下滑了3.92个百分点。
对于核心产品风电齿轮箱专用部件的毛利率下滑，公司在招股书中表示，“受与客户关于原材料调价机制的影响，公司下调部分风电齿轮箱专用部件的销售价格”，显然这一定程度上反映了公司在高度依赖大客户的同时，议价能力方面是有所欠缺的。比如2021年，锡华科技的风电齿轮箱专用部件销售均价涨幅为9%，能够略微覆盖8.69%的单位成本涨幅，因此毛利率微弱上升；但在2022年，风电齿轮箱专用部件毛利率下滑明显，该产品单位成本上涨了9.7%，销售均价下滑了3.48%。注塑机厚大专用部件情况同样如此，2021年，该产品销售均价涨幅未能覆盖单位成本涨幅，因此毛利率略微下滑；而到了2022年，在销售均价下滑0.47%情况下，单位成本却又上涨了4.24%。如此异常的变动均在佐证，高度依赖大客户的锡华科技议价权并不高。
此外，《证券市场周刊》还注意到，锡华科技的两类主要产品单位成本与原材料单价波动是脱节的。
报告期内，锡华科技直接材料占主营业务成本的54%以上，而直接材料中最主要的原材料则是生铁、废钢、树脂，这三类原材料占材料采购总额的67%以上，因此这三类原料价格的变动将直接影响公司产品单位成本的变动。但事实上，公司的原材料单价变化与产品单位成本变化是存在异常的，以2022年为例，公司主要原辅材料市场价格整体呈平稳后下降的趋势，当年生铁、废钢、树脂的采购单价分别较2021年下滑4.83%、5.80%、17.85%，但同期风电齿轮箱专用部件、注塑机厚大专用部件的单位成本价格却大幅增长9.7%、4.24%，其中风电齿轮箱专用部件单位成本涨幅甚至比2021年原辅材料大幅上升时的单位成本还高，如此反向变化显然是异常的。那么，这究竟是公司对原辅材料市场变化的敏锐性不足导致采购时点存在滞后性，还是其营业成本真实性有问题呢？
产能披露存疑
招股书显示，此次IPO，锡华科技拟将“风电核心装备研发中心及产业化项目”的一期项目作为募投项目，该项目总投资30亿元，共分两期建设。其中“风电核心装备研发中心及产业化项目(一期)”(以下简称“风电核心装备产业化项目(一期)”)投资额14.48亿元，达产后可实现年新增15万吨风电零部件的机械加工能力。显然，募投项目的新增产能是以重量计算的。然而公司在招股书中披露产能利用率时却表示，“以重量计算的标准产能较难统计，而以时间计算的产能利用率较为合理，故使用加工时长计算产能情况”，因此按照报告期内实际工时和额定工时计算出的产能利用率分别为101.35%、92.47%、93.33%，但与此同时，招股书披露的产销率却又是以重量计算。也就是说，锡华科技招股书披露的产能是以时长计算，而产销率和募投项目新增产能标准却都是以重量计算，如此操作难免让人对其实际产能和产能利用情况产生质疑。
从《风电核心装备研发中心及产业化项目》的环境影响报告表来看，“风电核心装备研发中心及产业化项目”属于扩建(异地新建)项目，一期占地面积约90亩，建筑面积约6.9万平方米，计划投资约15亿元，一期达产可实现年产10000套风电用变速箱零部件(产品按重量计约为年产15万吨风电零部件)；二期占地面积约110亩，建筑面积约6.1万平方米，计划投资约15亿元，二期达产可实现年产5000台4兆瓦以上风电用变速箱。本项目建成后，老厂区的产能不变。
值得一提的是，环境影响报告表显示，目前全厂具有年产柴油机配件300吨、船用起重工索具200吨、起重设备配件200吨、2.0兆瓦以上风电用变速箱5000台、其他铁铸件5000吨的生产能力，而这些产能数据在招股书中并未出现，背后原因令人好奇。此外，环境影响报告表还显示，老厂区租用的厂房为9000平方米。然而根据招股书披露的租赁情况，公司主要的生产相关租赁共有三处，租赁面积合计7612平方米，且用途全部为仓库。如此一来，两方数据有所矛盾，具体原因还需公司解释说明。 另外还需关注的是，风电核心装备产业化项目(一期)的实施地块在使用权受让不久后，就被抵押给了招商银行无锡分行，担保金额为8亿元，债权期间为2023年2月17至2031年2月16日。如此情况意味着，若未来一旦出现纠纷被处置，锡华科技失去土地使用权，则其募投项目或受影响。
(本文已刊发于6月17日《证券市场周刊》。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。)
