证券市场周刊  本刊特约 | 倪文涛

创新药的主要利空因素都在发生积极的变化，在市场传言带来的暴跌恐慌之时，有自主研发能力的优质创新药公司股价将率先迎来复苏。

近日创新药公司股价接连出现大幅度下跌，其中不乏市场上关注度高的明星公司。例如：港股上市的创新药公司康宁杰瑞制药、康方生物、康诺亚以及A股上市的贝达药业等。5月17日，康方生物当日下跌超10%，市场传言其商业化团队离职率高，人员不稳定。5月25日，康宁杰瑞生物3日内累计下跌超30%，主要原因是其核心管线其PD-L1/CTLA-4双抗KN046临床III期的总生存期暂未达到统计学显著差异的传言。5月29日，康诺亚当日下跌超过20%，传言其核心管线CM310特应性皮炎适应症上市申请需补充更多数据。5月30日，贝达药业当日下跌近20%，主要原因是其三代EGFR-TKI贝福替尼审批不顺的传言。

拉长时间线就会发现，以上四家并不是股价跌幅最大的创新药公司。今年以来创新药公司在二级市场的颓势格外明显，笔者认为既有宏观、政策因素，也有公司自身原因，而一些“传言”加速了股价暴跌，但投资机会也在伴随恐慌悄然来临。

创新药行业具有“四高”特征

宏观周期与创新药股价高度关联

创新药行业和一般传统行业不同。创新药的开发是一件长期且风险很高的工作，而且研发阶段创新药公司基本没有收入，研发投入严重依赖外部融资，不过一旦产品商业化成功会有很好的收益。

在传统Me-too模式下，大家似乎很少看到失败的项目，但在越来越多的药企涉足创新药开发的历史进程下，项目的不确定性概率大增。以美股为例，美国创新药公司也会因产品的临床入组、数据披露和上市申报等单日暴涨几倍或者暴跌90%。因此，创新药行业整体呈现出高风险、高投入、高收益和高波动的特点。

众所周知，2022年3月美联储正式加息，本轮累计加息500个基点。虽然市场一直呼吁暂停加息，但目前仍没有停止，市场预计美联储将在6月再加息一次(也有观点认为将暂停加息)，这将意味着美联储连续第11次加息。不仅如此，市场还预计美联储今年可能不会降息。与美联储加息时间表对应的是，2022年以来创新药行业迎来寒冬，一级市场创新药公司融资极度困难，二级市场创新药公司股价大幅下跌，创新药公司现金储备大幅减少。

创新药的股价表现与加息和降息等宏观因素呈现高度相关性，常常在公司或行业基本面没有太大变化的情况下，股价却会发生大幅度的涨跌。

由于创新药公司和传统医药公司的发展路径、现金流量结构不同，导致在投资时两者的估值体系也有较大差异。传统医药公司有收入和利润以及稳定的短期现金流，而创新药公司的估值更多依赖远期现金流的折现。由于远期现金流折现受到贴现率影响更加明显，导致降息周期内创新药公司股价表现更好，而加息周期内传统医药公司股价表现更好。因此，降息导致贴现率下降，创新药公司有显著的超额收益；加息导致贴现率上升，创新药公司表现低迷。由于港股是离岸市场，海外投资者占比高，在港股上市的创新药公司股价受到美联储的货币政策影响更加明显。叠加传导效应，间接影响A股部分创新药龙头公司。

医保谈判影响创新药产品定价

创新药公司自主研发能力依然是关键

涨价提振股价，近期片仔癀提价股价大涨就是最新实证，而创新药却在降价，但降价并未带来销售放量。据中国医药创新促进会统计，2018年至2022年上市的国产1类新药，已有14个在医保准入续约和新增适应症过程中至少降价两次，累计降幅达70%-90%。2022年6月，国家医保局发布《国家医保目录谈判药品续约规则》，其中，续约药品和新增适应症药品需在之前合约价基础上有可能再降一定比例，降幅最高可达25%。这让创新药公司估值体系受到影响。

创新药的每个适应症都要逐个做临床试验，而单个适应症的全球多中心实验耗资需要3亿至5亿美元。一方面创新药公司投入越多，单价越低，使得对创新药公司未来的发展抹上一层阴影；另一方面，由于过去两年新药审批的宽松、医保局对新药杀价的凶狠，使得市场上出现了非常明显的劣币驱逐良币的现象，就是一些传统高价仿制药降价后替代性的利益品种在市场上大卖特卖，而一些真正具有临床价值的产品被压价后反而压力巨大，使得国内头部的创新药公司过去一年多的创新药销售放量困难重重。创新药销售放量进度放缓使得创新药公司估值大幅度缩水。

此外，中国创新药公司产品研发失败，临床数据读出延迟，产品海外权益被退回等问题也成为创新药板块股价低迷的直接原因(见附表)。以百奥泰为例，作为科创板上市公司、港股拟上市公司，其ADC创新药为当下热门的抗肿瘤药物之一。相比常规肿瘤药物，ADC药物结构较为特殊(一种通过连接子，将小分子药物和抗体药物结合在一起的复合体)，特殊的结构让ADC药物既有抗体的高靶向性，又有化学药物的强杀伤力，不仅极大提高了疗效，同时也降低了毒性反应，药物前景无限。可遗憾的是百奥泰的ADC管线全军覆没。

创新药产品出海失败，导致产品海外权益合作被终止。值得关注的是，终止授权的数量从2021年下半年开始明显增多。创新药BD业务的前几年授权交易数量持续走高，2022年以来正好是第一批交易项目接受市场检验的阶段。交易项目基数大，终止授权的数量也不少。其中信达生物有两款产品遭退货，一款是与礼来合作研发的PD-1抑制剂信迪利单抗，另一款是授权给Coherus的贝伐珠单抗生物类似药。诺诚健华的BTK奥布替尼在中国以外区域的部分自身免疫性疾病的独家权利遭遇渤健退回。

同时创新药产品还存在临床数据延迟读出，产品延迟上市等。其中康宁杰瑞的KN046的PD-L1/CTLA-4双抗近期未能成功完成揭盲。随着PD1/L1产品在多种适应症上持续攻城拔寨，留给PD1/L1双抗组合投机的适应症也在快速减少。以后类似KN046境遇的产品会越来越多。对于创新药公司的双抗产品而言，在研发的时间上与PD-1相比没有先发的优势，商业化的能力又不及大药企。如果产品又没有能力与K药做头对头，即使成功上市最终也没有商业化的价值。

别人恐惧我贪婪

优质创新药公司率先迎来复苏

笔者认为，过去两年创新药行业股价大幅下跌是三重因素叠加导致的，分别是宏观因素、政策因素、公司自身因素的影响，但目前已经看到或即将看到积极的变化。

首先，虽然美国通胀数据仍然高于美联储2%的目标利率，不过美国中小银行的风险暴露、美国债务上限等问题出现，美国本轮加息即将进入尾声；其次，今年的医保谈判虽然延后，但预计相对温和的降价将会对后续创新药的增长带来更稳定的预期；再次，优质创新药公司核心产品商业化放量、出海打开估值空间。例如：康方生物聚焦肿瘤自免代谢治疗领域，多款核心双抗处于已上市或处在即将上市阶段，其中核心产品依沃西单抗AK112达成50亿美元交易金额(首付5亿美元)的对外合作授权也给创新药行业增强了出海的信心。康诺亚专注于过敏性疾病，核心产品竞争格局良好，未来两年将迎来多项关键里程碑事件以及迈入商业化阶段。其核心产品CM310进度领先其他国产产品，是目前惟一处于临床Ⅲ期的国产IL-4Rα靶向药，CM310治疗中重度特应性皮炎(AD)的III期确证性临床研究，已完成揭盲及初步统计分析，主要研究终点均成功达到。

因此，创新药的主要利空因素都在发生积极的变化，巴菲特曾有投资名言“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，在市场传言带来的暴跌恐慌之时，有自主研发能力的优质创新药公司股价将率先迎来复苏。

(本文已刊发于6月3日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。)