证券市场周刊 本刊特约 | 王骅

近日英伟达发布第一财季财报，实现净利20.43亿美元高于市场预期，优异业绩引发股价暴涨。其也传导到大洋彼岸的A股上市公司中，内地投资者“出海”投芯片需借路。

在今年内地的人工智能浪潮中，部分芯片公司表现不俗，实际上全球半导体产业链价值量比较大且和AI浪潮更加贴合的企业都在境外，这也给内地投资者增加了难度。如是背景下，包括张坤等明星基金经理在管理QDII时也买了台积电、阿斯麦等海外龙头半导体厂商，近期南方、博时和富国上报了中证全球半导体ETF。

全球龙头企业壁垒和盈利能力较强

全球半导体产业经过几十年的发展，已经从上世纪七十年代不到30亿美元规模成长至2022年的5832亿美元，在此过程中，全球半导体产业分工不断细化，设计、制造、封测三大核心环节和设备、材料、设计软件等支撑环节均有全球参与者渗透其中，随着工艺的成熟，全球半导体产业集中度也不断提升，头部企业成长速度放缓但盈利能力变强。

美国作为行业规则制定者，其在芯片设计、设备等产业环节有较强壁垒，拿全球半导体风向标费城半导体指数和中证全球半导体指数为例，英伟达、AMD、台积电、阿斯麦等在设计、制造和材料领域处于领先地位的个股在指数中均有较大权重。

英伟达成立以来经历数次业务升级，已经实现由传统GPU供应商到平台化公司的转型升级，凭借CUDA平台成为软硬件一体化的AI解决方案领导者。2022财年公司实现营收269.74亿美元，同比增长0.2%，与AI息息相关的数据中心业务占比达到56%，成为公司最大营收来源，根据最新披露的第一财季数据，英伟达一季报收入环比增长19%，二季度营业收入指引(110亿美元)大超彭博一致预期(72亿美元)。在一季度的股东分析会议上也披露，因为专注于生成式人工智能，超大规模客户对数据中心平台的需求更加强劲。总体来看，不管是游戏业务、数字中心还是无人驾驶业务，英伟达的GPU已经在高份额占有率的基础上形成了平台优势。

同样形成较高壁垒优势的还有以光刻机为代表的高端半导体设备。光刻机是晶圆制造环节的核心设备，在光刻机的更新迭代中，对光源、光学透镜、反射镜系统提出了越来越高的要求。阿斯麦作为全球惟一一家生产高精度光刻机的公司，无论是产品均价还是产品数量均远超其他企业，龙头效应显著。而随着如高端GPU芯片等更加复杂和精细的需求，芯片制程工艺也愈加接近极限，高端光刻机的需求可以说是伴随着英伟达、AMD、高通等高端芯片设计公司一起提升的。

从财务指标来看，虽然英伟达、阿斯麦等公司的营收和盈利水平会跟随半导体景气周期波动，但它们的毛利率一直保持相对稳定，设计端的英伟达达到约60%、设备制造端的台积电、阿斯麦则在50%附近。以易方达亚洲精选为例，以上公司均出现在基金的隐形重仓股中，按照基金评价投资的指标，即公司每股盈利及每股自由现金流的增长以及公司的护城河是否维持或者加深，参考全球产业升级的经验，这些半导体公司确实已经在对应赛道维持了相当程度的护城河且相互绑定，在当前产业格局下，短期内难以切割，那么对于张坤等评价公司质地的基金经理来说，海外龙头公司穿越半导体周期的持续盈利能力是他们相对所看重的。

行业转为渐进式增长

指数考验长周期“择时”

半导体行业经过长时间的发展，已经从高速增长的成长行业转变为渐进式增长的成熟行业，周期性不断增强。长期维度上，半导体产业主要受技术迭代和创新等因素影响，呈现出约10年左右的产品周期，在进入后摩尔时代后，半导体技术迭代速度放缓；中期维度上，半导体产业受企业资本开支驱动，表现出约3至4年的产能周期，疫情加剧了市场需求波动，企业端产能投放节奏也受到一定影响；短期维度上，短期供需错配导致企业库存波动，呈现出约3至6个季度的库存周期。

从走势上看，费城半导体指数也和全球半导体销售额变动较为接近，在消费电子需求疲弱、产品价格下跌以及库存过剩等因素影响下，全球半导体销售额增速自2022年初开始持续下降，3月份全球半导体销售额为398.3亿美元，同比减少21.3%，继2月后再次创下2009年以来最大单月降幅。不过，从环比数据看，3月份我国和全球半导体销售额均较2月有所增长，短期内终端需求有复苏的可能。

一个值得关注的现象是，包括之前成立的中韩半导体ETF，以及近期上报的中证全球半导体ETF，都有相当高比例的国产芯片仓位。芯片生产线国产化的进展，包括新产线、自主设备和新技术路线等，它们的突破，会重塑半导体产业上游的投资逻辑，从投资角度，也是分散风险、对抗全球半导体周期下行的一种路径。

美国作为行业规则制定者，其在芯片设计、设备等产业环节有较强壁垒，全球半导体产业步入成熟阶段，技术迭代速度放缓，除了AI算力、高端芯片制造等少数环节，中期产能周期和短期市场可能进入下行阶段。

而中国则在封装测试等环节有优势，在“自主可控+国产替代”等政策的持续刺激下，自给率水平提升空间仍然巨大，同时作为最大半导体下游需求市场，销量及进出口额增速突出。总结来看，目前基金公司密集创设主被动基金投资全球半导体行业，投资者在追逐AI产业链的同时，需要综合考虑全球行业水位和国内的独立周期，规划好产品的投资周期。

(本文已刊发于5月27日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及基金仅为举例分析，不做买卖推荐。)