证券市场周刊 本刊特约 | 庄正

成长和小型产品基金经理更喜欢做交易，是否严守能力圈不应教条地去看，基金投资者还是要考虑二级市场实际情况 。

今年二级市场的特点造就了部分基金经理交易频次提高，或因热点的主题不在当初基金产品的设计考虑中，因此有可能会出现适度的风格漂移，投资者应该从结果来审视产品和基金经理的操作，不应迷信基金管理人“严守能力圈”。

今年市场的表现和前几年的表现有显著差异，主要表现在价值风格占优和此前的热门赛道遭遇冷场，特别是基金重仓股走势显著落后。当市场风格变换、行业轮动加剧时，通常会导致风格变换前的基金排名和现在的业绩排名出现较大差异。

作为秉承长期投资理念的公募基金，大部分投资者或许会认为基金经理不会轻易改变自己的投资风格。但事实是仍然有相当多的基金经理，会凭着自身对市场的理解和基金公司投研团队的赋能，通过捕捉市场风格的转变，调整行业和个股配置，以出色的交易能力取得了不错的业绩，例如目前暂居榜首的唐能就是这样的例子。

交易型基金经理直观判断为高换手

我们通常以换手率的高低来评判一个基金经理是否为交易型风格。我们发现，交易更频繁的经理人倾向于管理风格漂移更大的投资组合。只是换手率高是把双刃剑，今年以来的基金回报统计显示，高换手率基金的业绩有较高的业绩离散度。统计显示，成立满3年，最近1年换手率在前20%的基金今年以来的业绩回报是3.22%，交易型风格基金今年以来业绩显著优于低换手率基金。

以换手率最高组的万家人工智能混合A基金为例，该基金2022年换手率是793%，近三年的换手率平均是640%，今年以来取得了28%的正收益。从具体的持仓变化看，该基金去年年底的前十大重仓股中有5只是新增重仓，但是今年1季度却有8只重仓股易主出现了新的公司。其第一大重仓的行业软件开发虽然没有变化，但其仓位占比却较年报有10个百分点的变化。表2是一些重仓行业发生较大变化的基金。

成长和小型产品基金经理更喜欢交易

我们也会以组合持仓的变化作为判断交易型基金经理的标准，尤其是比如组合年初以小盘成长风格为主，但年底却已经是大盘价值风格了。为此我们连续统计了成立满3年，且3年中未更换基金经理的基金，它们近3年的重仓股风格——分别以大盘、中盘、小盘和成长、平衡、价值仓位占比定义，发现风格变换最大的基金，不仅仅只是今年以来业绩表现最好(如表3)。

从具体例子来看，今年市场上，招商体育文化休闲股票A无疑是风格漂移最高组中“最靓的仔”，该基金今年以来的回报是46%，位列同类股票型基金第一。而该基金能取得如此骄人业绩，其契合市场调整风格是背后的主要原因。最近3年中，该基金彻底完成了从一只大盘成长风格基金向小盘价值风格基金的蜕变。

对比而言，与大盘价值风格基金经理相比，成长型基金和小型基金的基金经理，明显要更喜欢交易。长期投资、价值投资的基金经理——通常是大盘风格或者价值风格的基金经理，这些基金经理部分是受制于基金规模——规模过大的基金交易困难，或者单笔交易对基金业绩贡献度较低。尤其是规模巨大的大盘成长风格的基金经理，在经历了2019年和2020年连续两年的牛市，2022年以来的业绩基本可以用“灾难”来形容。比较有代表性的是张坤、葛兰、傅鹏博等昔日明星基金经理。

不要迷信“严守能力圈”

基民追随思路宜与时俱进

迷信这些“明星”的投资者或许会赞赏他们严守能力圈，长期埋伏在具有显著超额收益因子的优胜个股里面。事实是，如果没有阶段性的调仓换股，即使是这些崇尚长期持股的基金经理，其历史上取得优异成绩也相当程度仰仗调仓换股。譬如以睿远成长混合A的傅鹏博为例，该基金经理近10年的回报是252%，在同期137位基金经理中名列19位。但如果以该基金经理历史上重仓的股票回报市值加权的回报计仅103%，只能排到同期同类基金经理后1/2。

这里有个误区，因为在去年监管部门曾发文要引导基金管理人坚持长期投资、价值投资理念，采取有效监管措施限制“风格漂移”“高换手率”等博取短线交易收益的行为，这让投资者形成一种怀疑长期看这些风格漂移、高换手的基金业绩不好。

事实上，由于市场有效性问题，基金经理的交易长期看、整体看，还是为基民提供了更好的未来投资组合绩效，即使考虑到更高的交易成本，从我们多年的研究来看，基金经理们似乎也并不关心控制风格漂移。事实上，在大多数年份里，管理者往往是“风格追逐者”，这有利于他们的绩效，控制基金经理的风格漂移并不一定会为投资者带来更高的业绩回报。

当然越大的风格漂移程度并不意味着一定会伴随着更高的收益，如果行业、时机、个股买入错误，反而可能带来更大的亏损，因此把握一个合适的度殊为关键，基金投资者要结合自己的收益目标来具体审视分析。

(本文已刊发于5月20日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及基金仅为举例分析，不做买卖推荐。)