证券市场周刊 特约 | 玄铁 　　

日本股市一改33年来的颓势，本周加速拉升，有人高呼牛市重现。笔者认为，相比之下，沪综指仍在牛市峰值的半山腰，上升潜力更为可观。

日股迎来十年一遇大牛市？

截至周四，日经225指数连拉六阳，收于30573.9点，较2008年10月谷底上涨3.37倍，较1989年年末创下的历史峰值38957点缩水21.5%。高盛策略师Bruce Kirk周三表示，“当前的日本股市正处于十年一遇的牛市。”

坚实基本面、外资流入和回购潮，是日股当下逞强的主因，但笔者认为，其已难再现33年前的狂热景象。在1989年泡沫巅峰时，日本股市总市值占全球股市的42%，目前已跌至约7%。

过去14年，日股缘何走牛？答案是日本央行“做庄”，外资捧场，是典型的人造牛市。从2002年9月开始，日本央行直接买进日本商业银行所持股票，到2004年9月买入金额逾2万亿日元，开启银行坏账货币化的不归路。2011年，安倍经济学出台，日本央行每年最多可购买6万亿日元的ETF，目前累计持有规模达37万亿日元，约占东交所总市值的5%。

有日本央行托底在前，东京证交所响应在后——呼吁股价低于账面价值的公司制定资本改善计划。日立、富士通和三菱等纷纷推出回购计划。上月，美国股神巴菲特公开“带货”日股，操作手法是发行低利率日元债券，买进日股，用低成本融资套利高股息资产。仅在4月，海外交易员净买入日股和日本期货220亿美元，为创纪录水平。

巴菲特们加注日股或为对冲美股风险

日经指数年内上涨17.2%，看似牛气冲天，实则纳指更强。截至周四凌晨，纳指年内涨幅逾两成，较去年10月的谷底上涨逾25%，重返牛市，完全无视美债违约的风险。

1月19日，美国联邦政府债务达到31.4万亿美元的法定上限，若国会不提高上限，财政部将在6月1日之前耗尽资金。如果美债违约的“人造危机”出现，美国经济将加速探底，2008年金融海啸或重演，只是后果更为严重。白宫经济顾问委员称，若美债违约持续一整个财季，股市将暴跌45%，GDP将下降6.1%。

白宫预测颇有政治恫吓的味道，与历史不符。高盛统计显示，自1980年以来的14次政府停摆，与标普500的回报率关联度不强：停摆前一周的涨幅中值和均值分别为-2%和-2.2%，停摆期间的中值和均值分别为0.1%和0.7%，停摆结束后一周的涨幅中值和均值分别为0.5%和0.8%。如，美国政府史上最长停摆期为35天，为2018年12月21日至次年1月25日，期间标普500上涨8%(同期沪综指上涨2.56%)，皆因停摆风险已提前释放。

但鉴于本次美国政党关系，结局或远超市场共识。这让巴菲特们加注日股，以对冲美股意外的系统性风险。

中特估或受益 高股息板块成新宠

回头看，日股泡沫破灭主因是企业盈利缩水和市场流动性折价，出现戴维斯双杀式熊市。从长远来看，股市和人均GDP增长预期高度相关。1995年，美国和日本的人均GDP分别为2.87万和4.34万美元，去年分别为7.6万和3.38万美元。股市是国民竞争力的放大器，标普500较1989年底上涨12.6倍。

现在的问题是——日本1995年人均GDP是美国的1.5倍，这是个大泡沫。2022年，美国人均GDP是日本的2.25倍，是中国的近6倍，是不是更大的泡沫？

一季度，美元兑日元升值1.33%，日本GDP环比增长0.4%，出口环比下降3.2%，过去两年汇率巨贬未能拉动出口，贸易立国的金字招牌摇摇欲坠。可见，日股上涨更多是价值投资鼻祖格雷厄姆所说的“捡烟蒂”行情，有小利无大牛。据统计，约有54%的东证指数成份股股价低于账面价值，远高于标普500的7%。东证指数、斯托克欧洲600指数和标普500平均市净率分别为1.3倍、1.8倍和4倍。

日股重拾“升机”，更为低估的中特估将有转机。目前，万得全A指数的TTM市盈率和市净率分别为18.1倍和1.63倍，中特估市盈率和市净率分别为8倍和0.6倍，相对洼地效应远强于日股。从中长期来看，连日股都能咸鱼翻身，A股上涨不会缺席，差的只是政策春风和增量资金。周四，汇添富、广发基金相继公告旗下中证国新央企股东回报ETF提前结束募集，首发募资约20亿元，类似ETF发行驶上了政策快车道。同时，利率下行趋势未改，高股息股板块成为新宠，年内涨幅逾两成，同期沪综指仅上涨6.73%。

(本文已刊发于5月20日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场。)