证券市场周刊 本刊特约丨叶文辉

本质上，医美及化妆品的投资逻辑都来自于消费升级，且正在经历国产替代和格局优化的进程。

近日，“医美茅台”爱美客披露一季报，公司营业收入大涨46.30%，归母净利润增加51.17%；目前看，疫后医美医疗机构客流复苏所带来的景气回升正扩散至全产业链。近年来，医美及化妆品逐渐成为“核心资产”。公募一季报数据显示，基金对爱美客的持仓总市值高达130亿，比如擅长核心资产的焦巍便是全市场持有爱美客最多的基金经理。

上游器械“把控”医美产业

细分领域透明质酸格局优

医美产业链上游以提供透明质酸等注射产品、医疗器械和设备为主，2022年起药监局规定整形美容用的注射材料需具备第三类医疗器械证，而该证获取通常需要几年时间，大幅提高了上游的竞争壁垒，率先获批企业具备先发优势。

以“医美茅台”爱美客为例，该公司2022年毛利率达95%，销售净利率甚至超过白酒龙头贵州茅台。对比看，处于下游的医疗机构由于格局分散且存在高获客成本，盈利能力偏弱。以朗姿股份为例，该公司2022年医疗美容业务的毛利率仅50%，销售费用率高达42%，整体净利率不足1%。

其中，透明质酸龙头爱美客拥有着领先同行(华熙生物、昊海生科)的盈利能力。

一方面，爱美客聚焦透明质酸注射产品，而华熙生物跟昊海生科布局更为广泛。如昊海生科的业务范围还包括眼科，华熙生物的透明质酸业务布局则从原材料到注射产品，再到品牌护肤品。也正因为华熙近几年发展重心更偏护肤品(2022年护肤品毛利占比提升至73%)，公司的销售费用率明显高于爱美客(华熙48%、爱美客8%)，最终形成利润率的巨大差距。

另一方面，爱美客的“嗨体”是较早获得三类医疗器械证的产品，加上主要针对颈部中重度皱纹的独特适应症，更好地抢占了消费者心智，获得了更高毛利率。对比之下，华熙生物的“润百颜”跟“润致”，昊海生科的“海薇”、“娇兰”、“海魅”，适应症均为全脸，面临的竞争更为激烈，因此即便同样是透明质酸注射产品，三家毛利率也有区别，爱美客94%>华熙生物80%>昊海生科73%。

诚然，目前高集中度下(爱美客39%+华熙生物11%+昊海生科11%占据了国内透明质酸皮肤填充剂销量的六成)，良好的盈利环境可能会随着更多厂商的拿证而改变，但龙头企业早已凭借产品完成了渠道建设，并着手推进产品线升级。比如为满足消费者从“即刻填充”向“长效填充”升级的需求，爱美客已推出新品“濡白天使”，目前市场上与之竞争的有三类器械证的再生注射产品仅华东医药和长春圣博玛量两家。由于是海外引进成熟产品，华东医药去年该业务便实现了9亿的营收，不过从零起步的“濡白天使”去年也实现2亿元营收，且今年二季度有望追平华东“少女针”，成为爱美客2023年利润的增长点。

从长期来看，爱美客和昊海生科等器械龙头把目光放到了空间比透明质酸更大的肉毒素，目前过审国产品牌仅针对低端市场的衡力一家，预计随着2024年爱美客的拿证，公司有望借助现有渠道完成产品铺设，进而抢占进口份额，打造出第二增长曲线。

下游机构陆续出清

关注区域龙头异地扩张的逻辑验证

相较于透明质酸等上游器械环节，尽管目前在医疗机构环节的集中度还较低，且存在竞争激烈的情形，但同时也意味着大的机会，毕竟我们已在眼科和口腔科见证了爱尔眼科与通策医疗的崛起。对比来看，目前医美的朗姿股份还刚起步，市值仅120亿元，而爱尔眼科和通策医疗的市值已分别高达2150亿元/380亿元。

医美医疗机构经过十多年的市场沉浮，目前逐步开启合规化经营的进程。考虑到近几年各地对非“莆系”医美机构的支持，竞争格局角度存在优化的空间，因此，未来能证明异地复制能力的医美机构，将成为二级市场的“香饽饽”。

朗姿股份此前以女装和童装为主，2016年通过收购控股“米兰柏羽”和“晶肤医美”两大品牌切入医美，近几年医美业务占比逐年提升，到2022年时毛利贡献已突破30%。

新开业医疗机构前期通常面临严重亏损的压力，为缓解快速展业过程中对上市公司盈利能力的冲击，朗姿股份也采取了类似爱尔眼科的模式进行发展。即先借助社会资本在体外孵化新的医美机构，等盈利模型成熟后再由上市公司收购。

此前，朗姿股份在上市公司体外成立了六只医美产业基金，规模达27.56亿元，合计投资了11家医美机构，分别位于北京、南京、武汉、长沙、郑州、深圳，去年三季度开始，上市公司曾公告以现金方式收购其产业基金持有的昆明韩辰75%股权，或表明体外孵化的机构已逐步进入成熟期，后续或有望复制爱尔眼科持续收购扩张的逻辑。

短期而言，去年医美机构盈利的下滑主要是受疫情影响，今年以来客流已明显恢复。据AMWC公众号援引更美APP，春节后医美消费需求不断释放，全平台下单量增长193%，GMV增长207%。朗姿股份的一季报预告也验证了这点，该公司预计实现归母净利润3500万元-5250万元，去年同期仅9.25万元。

渠道红利渐进尾声

国潮品牌仍需狠抓内功

与医美企业类似，不少国潮化妆品品牌这几年也抓住时代红利实现了跨越式发展。

新锐美妆品牌的爆发，一方面是受“成分党”爆发的拉动，最典型的数瞄准“敏感肌”人群的“薇诺娜”，凭借对敏感肌的把握，贝泰妮一举反超海外品牌跃居皮肤学级护肤品的首位，单品年营收突破50亿元；另一方面往往是抓住了线上渠道的红利，比如转型坚决的珀莱雅，这几年线上占比迅速从2017年36%提升至2022年90%，期间营收增速高达258%，反观渠道改革缓慢的上海家化，截至2022年线上营收占比仍为39%，其2017年至2022年营收增速仅9.5%，当然这里面也有家化产品体系老化的问题。

不过，考虑到当前小红书等社区电商以及抖音等短视频流量红利临近尾声，对于化妆品公司而言，长远发展更需要多品牌/多产品运营的内功驱动。毕竟，单品牌/单产品所覆盖的消费群是有限的，但多品牌/多产品运营需要很强的综合能力，比如全球化妆品巨头欧莱雅，首先它在主品牌的运营上就很成功，而且它在收购品牌补足产品线/渠道方面也有很强的针对性，目的都是为了把欧莱雅综合的运营能力嫁接到新的好产品上。

反观国内品牌而言，需要修炼内功的地方还很多：比如前面提到的贝泰妮，“薇诺娜”成功之后，该公司迫切需要开辟第二战场，毕竟收入增速已经从2021年的53%下降至2022年的25%，为此公司开发了包括婴儿Baby系列以及高端AOXMED系列，不过目前两大新产品都还处于起步阶段，去年营收估计均不足1亿元。

至于一些靠营销驱动的品牌则更容易出现掉队的情形，比如水羊股份，在原有自有品牌式微的情形下，公司不但没有聚焦产品迭代升级，反而将精力放在了国际品牌的代运营上，包括从2016年代理城野医生、丽得姿，到后来逐步承接强生绝大部分在华消费品业务，这种情形一方面导致公司出现“增收不增利”的局面，该公司营业收入从2017年16.46亿增长至2021年50.10亿的同时(2022年年报尚未披露)，归母净利润仅从1.58亿元增长至2.36亿元；另一方面则是市场越来越难对其进行估值，毕竟这种代运营的项目随时可能被品牌方终止。

目前来看，华熙生物跟珀莱雅或许是产品布局最完善的两家。比如华熙生物，四个护肤品品牌不仅有差异化定位且都具备了一定体量，而珀莱雅则是在护肤品产品线外，成功开辟出彩妆品牌“彩棠”，2022年该品牌实现营收突破了5亿元，有望成为公司第二增长曲线。

(本文已刊发于4月29日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。)