本刊编辑部 | 王立峰
当前A股商业银行的估值与盈利本身是个“悖论”，很高的盈利，但是极低的估值。
今年2月，《证券市场周刊》曾经撰文指出，当前商业银行的估值与盈利本身是个“悖论”，很高的盈利，但是极低的估值。
以2022年的盈利来说，全部A股42家银行利润总额2.06万亿元，净资产20.38万亿元，对应当前板块总市值9万亿元，市盈率仅5.2倍，市净率不足0.6倍。如此低的估值，当然也有客观原因，比如，成长性缺乏，A股投资者通常更喜欢那种满满的成长感的企业，比如今年以来被AI概念和光环包围的TMT行业，或者一想到国产替代，就觉得业绩根本停不下来的芯片与半导体、服务器、云服务等等。
然而，物极必反。当市场的估值达到极致，就可能发生反转。商业银行就是这样的典型案例。
实际上，商业银行股的上涨从去年11月份就开始了。迄今涨幅超过了22%。推动本轮银行股上涨的因素很多。《证券市场周刊》拟从如下两个角度阐释本轮银行股上涨的动因。
“中特估”加持
中国特色估值体系，最早是去年11月由中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会中提到，针对上市公司结构与估值问题，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。
据了解，目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。
易会满据此指出，多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势。要深刻认识中国的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景。
一般认为，海外成熟估值体系以股东价值为核心，更看重企业在当前所体现出的盈利能力和成长性，而建立“中国特色估值体系”的本质是对海外成熟估值体系进行本土化，引导资本市场在资源配置的过程中兼顾股东、员工和社会价值。
正是在这样的背景下，从去年11月开始，包括银行在内的整个央国企开启了一波估值的修复行情，并整体不断扩散。Wind(万得)统计的央企市值在过去的6个月时间里面，上涨超过20%，典型的是三大电信运营商在内的央企，其中中国移动上涨超过50%。此后，在中特估值体系的推动下，行情逐渐向建筑、能源、港口、保险、钢铁等国企重镇不断扩展。目前银行股的上涨恰好是上述央国企重估的行情延续。
其次是估值水平
从整个A股市场来看，银行业估值也是整体最低。Wind数据显示，A股银行板块的估值水平在31个申万一级行业分类中处于最低，甚至低于煤炭与建筑；相对应的则是军工、计算机、传媒等则超过了50倍。
低估值的银行股拉低了A股的实际估值水平。《证券市场周刊》参照2022年的盈利与净资产数据，并与当前A股市值进行测算和比较，结果如下。
也就是说，如果不考虑银行在内的金融板块，A股的市盈率水平相对现在高出一倍还多，市净率也要高出50%。在此指出，A股银行股板块占金融板块的市值接近七成。
这样的估值水平，放在全球什么位置呢？《证券市场周刊》将其与美股进行了比较。目前，道琼斯工业指数市盈率24倍，纳斯达克指数市盈率33倍。显然，剔除金融板块以后的A股估值水平明显高于美股估值。当然，应该承认，如果按照市净率衡量，A股是低于美股的。
港股方面，恒生指数市盈率10倍，市净率1倍；恒生科技指数市盈率34倍，市净率2.5倍。欧洲方面，德国DAX指数市盈率13倍，市净率1.6倍；英国富时100指数，市盈率13倍，市净率1.6倍；法国CAC40指数，市盈率14倍，市净率1.7倍。
其他市场，印度SENSEX指数，市盈率24倍，市净率3.5倍；澳洲标普指数，市盈率15倍，市净率2倍。
综上来看，不含金融板块，A股估值明显高于全球主要市场。
低估值的银行板块，与其他板块的鲜明对比，凸显了包括当前银行在内的金融板块的吸引力。特别是年初至今，在AI的带动下，围绕大数据、云计算等在内的数字经济板块的大幅拉升，则进一步推高了非金融板块的估值。比如Wind数字经济板块，即使近期经过回调，其市盈率依然高达50倍，云计算指数高达53倍，今年新收录的ChatGPT指数市盈率则高达1185倍，市净率接近7倍。
如此高的估值，让不少投资者“高处不胜寒”。有着A股“医药一哥”之称的德传投资董事长姜广策在雪球发文，“我强烈建议对AI加强监管，他真有可能把人类赶尽杀绝，反正起码A股市场已经是这样了，其他板块都快活不下去了。”
作为投资者情绪的极致反映，金融板块作为价值洼地，成为吸金的对象，存在合理性和必然。
金融板块的另外一个特点是总体处于低波动之中，这在AI概念板块调整的背景下，更增加了板块的相对吸引力。
最后，应该指出，银行股的上涨很可能也反映了投资者对于回报率要求下降的客观现实。疫情过后，中国经济整装待发。不过，从一季度数据看，叠加外部地缘政治的挑战，经济复苏远没有想象得乐观。随着经济增速放缓以及中国货币利率的实质性下降，投资者对于回报的要求下降，包括银行在内的高股息资产具备了相当的吸引力。
以建设银行为例，该行2022年实现归母净利润3287亿元，当年拟现金分红972.54亿元，分红比例30%。在这样的分红水平下，其股利获利率超过6%，这是一个远超3-5年期银行定期存款利率的收益率。在A股市场今年整体动荡的背景下，这样的收益率对于很多的公募基金等大资金具备相当的吸引力。
五一节后首个交易周，只有两个交易日，但是银行板块大涨4%，成交额也是大幅攀升。涨幅居前的个股是民生银行、中国银行以及交通银行等市净率较低的银行股。这让不少投资者颇感意外。实际上，银行股的上涨节前就开始了。节前最后一个交易日，宁波银行、招商银行这两家银行股的大幅上涨，某种程度上意味着资金开始深度介入银行股。
实际上，还有一些其他因素也会推动银行股的上涨，譬如不良率维持低位，以及银行息差大概率将在今年上半年触底等等。然而，就A股市场而言，一个板块的上涨仅靠这些不够，在追求政策大于追求业绩的A股市场，前述因素恐怕更为关键。
(提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。)
