证券市场周刊 特约 | 王骅

三季度市场又迎来震荡调整，股票型基金指数下跌13.4%，但是同期FOF呈现了明显的抗跌性，三季度跌幅3.7%。虽然主要原因还是FOF通过自上而下资产配置整体调低权益仓位，但不少基金经理通过分散化投资和挖掘黑马的方式获得了相对收益。 　　

减仓和调向价值风格是

FOF控回撤主要手段

FOF最大特点就是非常依赖自上而下的资产配置判断，当季各类FOF总体做出合理的仓位调整，股票仓位较高的偏股型和平衡混合型FOF环比增配债券基金的比例为2.07%和3.26%，对回撤更加看重的目标日期养老FOF的债基增配比例达到6.53%。减仓的一致动作也使得部分债基被FOF扎堆持有，超过50只三季度持有交银裕隆纯债和博时富瑞纯债。

除适当减仓外，三季度FOF另一大抗风险手段来自于风格调整。21只FOF持有了姜诚的中泰星元价值优选，19只FOF配置了林英睿的广发睿毅领先，配置这两只基金的FOF数量分别较二季度增加了7只和13只。

以中泰星元价值优选为例，投资框架是尽可能寻找处在市场偏见下的低价公司，在三季度基金基本维持了此前的持仓，仍然以中国建筑、太阳纸业、万科等传统行业为主，相比二季度基金增幅较大的行业是银行，工行和招行进入前十大重仓，当前上市银行的PB不到0.6倍，已经充分反映市场的悲观预期，此举可能也反映基金对相关标的长期优势和估值修复机会的综合考量。

此外，过去一年被FOF持仓较多的海富通改革驱动，三季度持仓也更偏重价值股，季中在逆周期稳增长相关的基建、地产等板块加大配置力度，大幅增持了建发股份，华发股份也获得一定比例增持，在多数房企收缩拿地规模的情况下，这些区域性的国企地产公司依靠央企背景加持及自身经营稳健带来的充足现金流，获取了较多低溢价率项目，当季也跑出了明显的相对收益。

深挖黑马或是未来超额收益主要来源

FOF运作原理是由专业团队选择一篮子不同风格、底层资产不同的优秀基金，尽可能在不同市场环境中分一杯羹。对一些偏股型FOF来说，优秀基金的遴选对收益贡献尤为重要。三季度FOF对于优秀基金的挖掘更深一步，前期扎推配置海富通改革驱动、信澳新能源产业等现象进一步缓解，部分中生代甚至新生代基金经理进入FOF投资视野。

周志硕管理的建信中小盘、建信潜力新蓝筹共出现在22只FOF重仓名单中，较二季度增加10只，另外在限制认购规模的情况下，FOF合计配置他的产品规模达到3.73亿元。以建信潜力新蓝筹为例，今年以来基金仅下跌-1.49%，最大回撤-25.34%，可以说它的优秀表现和相对灵活的调整密切相关。

尤其是其对环境变化的预判和应对获得了不错效果，今年以来能源战略和能源安全问题重要性逐渐提高，基金的持仓中更多配置了在这些不确定因素下仍然能有较高业绩增长稳定性的公司，例如兖矿能源、山煤国际等煤炭企业，以及南都电源、TCL中环、广汇能源等集合新旧能源的标的。

除了周志硕，孟杰管理的泰达宏利睿智稳健、王浩冰管理的创金合信数字经济主题等今年以来表现出不错风险收益比的基金，也获得了FOF的注意。这背后是FOF基金经理可能也注意到面对复杂的宏观和政策环境，过往单纯的重视企业质量或者行业景气的投资方式可能存在一定局限，而这些黑马基金经理展现出的对于板块灵活调整能力以及对于中小市值公司的挖掘能力，可能在当前市场环境中更加重要。前者聚焦在高端制造，行业以电子、化工为主，而根据较高的换手率和较低的集中度，可以大致判断在视源股份、华鲁恒升等为代表的股票池中，结合估值和业绩预期情况灵活调仓。

同理，后者也是类似的偏交易风格，涉及板块众多，如泛基建产业链的振德医疗、紫光股份，消费复苏产业链的恰恰食品、浩洋股份以及景气成长领域的振芯科技、奕瑞科技等。偏交易的投资风格需要不断比较个股的风险收益比，如果发现风险收益比发生变化，就会适时做调整；同时进行自上而下的组合管理和风险控制，阶段回顾组合风险暴露情况并及时调整。

根据基金持仓的季度表现，在整体下跌的市场环境中，新入重仓的银泰黄金、怡达股份、苏试试验等个股均获得季度正收益表现。不过，孟杰、王浩冰对应的偏交易的投资策略对基金经理定性锚定估值的能力要求较高，且往往需要覆盖更多还未被市场充分挖掘的中小盘股，在这些基金经理逐渐被市场认知，规模逐渐成长起来后，能否保持此前的风险收益水平还需时间检验。

总的来看，三季度FOF投资不管是直接投资股票基金力度和穿透的权益资产比例都有明显下行，且在不确定性较强的市场环境中更愿意通过增配价值风格产品和增加一些黑马基金经理以期获得更高的相对收益，业绩上看效果尚可，对短期市场暂无明确偏好的基民或可借鉴。

(本文已刊发于10月29日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股、基金仅为举例分析，不做买卖建议。)