证券市场周刊 作者 | 阿波

　　笔者在初学投资知识时，深受格雷厄姆所著的《聪明的投资者》中安全边际理论和巴菲特所说的“用四角钱去买一元钱的东西”等影响，喜欢找市盈率、市净率低的股票，安全是安全了，也收获了一些回报，但拉长时间看股市投资还是不能只拣烟蒂，更何况烟蒂股也不好找。

　　笔者以为，格雷厄姆对安全边际的思考有其特殊的时代属性，比如他经历过美国的大萧条时期，战胜时代的投资者少之又少，投资者要保住资产就必须对风险有充分的认识以及留出足够的安全边际。他对买股票不能买得太贵，是那个时代的烙印。而当前的A股投资者，刚好处于中华民族的上升期，处于资本市场越发受重视的时代，这和格雷厄姆所处的时代完全不同，和巴菲特所处的时代有些相似。因此，对于安全边际的理解，笔者认为可以从以下五点进行再思考。

　　一是，对于周期股不能因为它市盈率低就认为它便宜。有的周期股在行业周期底部，甚至出现全行业亏损，这时的市盈率是没有参考性的负值。当盈亏平衡或稍微盈利，这些股票的市盈率是成百上千倍。之后随着行业景气周期上行，他们的市盈率不断降低，到了周期顶部时市盈率甚至变为几倍。在这个过程中，投资者在周期底部，也即市盈率为负或市盈率很高时买入才会获得好的收益，当然如果买入一家没扛过周期底部的公司投资就会归零。如果在几倍市盈率时介入，可能刚好买在周期顶部，投资就很不安全。因此，买周期股，需要对行业周期有充分判断，对龙头公司质量更要有充分认识，而且要忘记市盈率、敢于等待周期转暖，最终随着行业周期上行获得收益是大概率事件。

　　二是，对于经营稳定的企业，市盈率低一般可以作为安全边际的一部分，但笔者认为最重要的是企业的护城河要宽广，而且随着时间的发展不断变强。护城河来自于独特的商业模式，显而易见的品牌效应，优秀的管理层和重视股东利益等因素。这类企业一般很难等到一个很低的价格，除非是“王子遇难”的情况，这是千载难逢的机会。因此，这类企业一旦买入就要长期持有，除非公司的护城河发生了质的变化。

　　三是，对于成长性企业，彼得·林奇用PEG来确定安全边际。比如一个公司市盈率40倍，而其增长率稳定保持在50%以上，拉长时间看，公司的高增长会消化掉高估值。不过，对于公司高成长的预测以及所在行业特性等问题，一直是普通投资者在投资实践中的难点，单纯看这一个指标是靠不住的。

　　四是，对于重资产行业，一般用市净率来衡量安全边际。但巴菲特也承认自己犯的最大错误之一就是买入纺织企业伯克希尔·哈撒韦，不管如何提高管理效率和改进生产，纺织企业最终都不可避免地进入破产，最后破产清算的资产都不够搬运费。这些所谓的有安全边际的便宜资产，到了清算的时候就不值钱了。对于行业前景黯淡的公司再高的安全边际都有累卵之危。

　　五是，对于高科技企业，特别是还处于亏损的高科技企业上市，有的用市销率来评估安全边际。当然巴菲特不碰高科技企业(这几年买入苹果股票是因为苹果早已实现高盈利，并且几乎人人都在使用它的产品)，因为高科技企业变化很快，这部分投资机会还是留给愿意承担更高风险的投资者吧！

　　综上所述，投资中的安全边际绝不是一个精确的财务指标中的数字，而是自己不断学习进而形成自己的能力圈，能够判断企业当下的价值和未来持有期的价值有多大的空间。这是一个模糊的正确，就是当一个人迎面走过来，你虽然不知道他的准确体重，但大体可以判断他是不是胖子。当一家上市公司摆在你面前时，如果你一眼看出它“胖不胖”，那么大体上也就有了自己的安全边际认识。

　　(本文已刊发于5月8日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)