东吴证券股份有限公司曾朵红,阮巧燕,岳斯瑶近期对华友钴业进行研究并发布了研究报告《2025年报点评：全系产品价格向上，业绩弹性可期》，下调华友钴业目标价至87.0元，给予买入评级。

　　华友钴业(603799) 　　投资要点 　　Q4业绩亮眼、符合我们预期。公司25年营收810亿元，同比33%，归母净利61亿元，同比47%，扣非净利58亿元，同比53%，毛利率17.5%，同比0.2pct。其中Q4营收221亿元，同环比43％/2％，归母净利18.9亿元，同环比67%/26％，扣非净利17.8亿元，同环比136%/25％，毛利率20.9%，同环比4.6/4.2pct。业绩位于此前预告中值，符合我们预期。 　　镍价上涨对冲硫磺涨价、成本可控。镍产品25年收入250亿元，同比82%，毛利率19.7%，同比-7.4pct，镍中间品收入118亿元，同比67%，毛利率19%，同比-2.9pct，主要受25年镍价下跌和硫磺涨价影响；25年产量28.7万金属吨，同比49%，销量29.2万金属吨，同比59%，其中湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货23.7万吨，同比30%。展望26年，镍价我们预计维持1.7-1.8万/美金，较25年上涨0.2万美金，若印尼政府进一步收紧配额，价格或进一步上行；盈利端，硫磺价格较25年底上涨200美金/吨，对应镍成本上涨0.2万美金/吨，但公司积极布局硫磺回收装置，我们预计年底投产，有望对冲成本上涨；总体而言，维持公司26年金属镍权益13万吨，单吨利润0.3~0.4万美金，合计贡献30亿元+利润。 　　金属钴价格维持40万/吨+价格、贡献利润弹性。25年公司钴产品收入50亿，同比49%，毛利率36.8%，同比+21pct，销量4.7万金属吨，同比-1%，库存1.5万金属吨，同比+151%。26年公司金属钴权益规模我们预计1.3万吨，按照42万元/吨价格测算，对应有望贡献30亿元+利润。 　　碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。25年公司锂产品收入34亿元，同比12%，毛利率20.7%，同比9pct，销量5.4万吨，同比39%，其中津巴贡献4万吨+，均价7.1万元/吨。展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，近期出口有望恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本我们预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。 　　正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。25年公司铜产品收入45亿，同比-20%，毛利率26%，同比-4pct，销量6.5万吨，同比-28%，26年销量保持稳定，均价上涨，我们预计贡献7-8亿利润。25年三元正极收入150亿，同比+74%，毛利率9%，同比+1.5pct，销量11.6万吨，同比77%，我们预计26年平稳增长。前驱体25年收入45亿元，同比-33%，毛利率16.8%，同比-1.8pct，出货量10.8万吨，同比5%，我们预计26年保持稳定。 　　存货增加应对涨价趋势、合同负债大增。公司25年期间费用62.6亿元，同15%，费用率7.7%，同比-1.2pct，其中Q4期间费用23亿元，同环比123%/38%，费用率10.2%，同环比3.7/2.7pct。25年经营性净现金流40.1亿元，同比-68%，其中Q4经营性现金流-1.7亿元，同环比-102%/-107%，主要由于年末存货82亿元，较Q3末增加22亿元；25年资本开支106.6亿元，同59.4%，其中Q4资本开支27.8亿元，同环比79.4%/-18.5%。25年末合同负债14.9亿元，较25Q3末大增185%。 　　盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计26-27年公司归母净利润104/125亿元(原预期107/124亿元)，新增28年归母净利润预测146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为11x/9x/8x，给予26年16x PE，对应目标价87元，维持“买入”评级。 　　风险提示：价格波动、需求不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家。

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