证券之星 吴凡

德国运动品牌彪马近期发布了2025年财报，这也是在中国体育巨头安踏体育宣布收购其29.06%股权后，彪马交出的首份成绩单。数据呈现出一个正处于“换挡”阶段的彪马：2025财年的销售额下降了13.1%至72.96亿欧元，经货币调整后的销售额下降约8.1%，销售额的下滑主要系公司为提升品牌长期吸引力而主动实施的战略性调整措施。

彪马的盈利承压更为显著，报告期内，公司毛利率同比下降260个基点至45%，由于销售额和毛利的减少，叠加约1.92亿欧元的一次性重组和商誉减值等费用，导致公司从2024年的盈利状态转为全年净亏损6.44亿欧元。由于净收入为负，管理层甚至提议2025财年不派发股息，显示出财务压力的严峻性。

此外，聚焦作为战略重镇的中国市场，公司大中华区直营业务虽实现10%的同比增长，但目前大中华区仅占彪马销售额约7%，远低于同业水平。因此未来安踏能否助力其释放品牌潜力值得关注。

“三板斧”砍出销售额下滑

证券之星注意到，2025年彪马业绩下滑，核心源于三方面的主动调整：终止与部分大众市场批发商的合作、对过剩库存进行回收清理，以及降低直营渠道(DTC)的折扣力度。

批发业务曾是彪马重要的收入来源，不过由于公司在2025年对低效渠道的缩减，导致批发业务在第四季度下降了约28%，全年该业务下降约13%。在电话会议中，彪马首席财务官Markus Neubrand坦言，从全年来看，“取消不受欢迎的业务”是导致销售额下滑的最大单一因素。这意味着彪马正在放弃一部分依靠低价走量的市场份额，以换取渠道结构的健康度。

公司对过剩库存的大规模回收清理，则是影响彪马第四季度及全年业绩的第二大因素。据管理层透露，为清理分销渠道中的积压产品，公司从批发合作伙伴处回收了大量库存，并将其转入自有渠道进行有计划地消化。这一操作直接压低了当期的净销售额，同时也带来了库存减值压力。财报数据显示，2025年，公司库存报告增长2%，货币调整后增长11%，达到约21亿欧元，受此影响，公司期内经营性现金流为负3.2亿欧元。

尽管短期承压，不过公司认为这是“恢复市场健康度的必要步骤”。截至第四季度末，彪马库存水平已开始环比下降，管理层预计到2026年底将恢复正常。

另外，与行业内惯用的促销清仓策略不同，彪马在2025年下半年选择主动收紧折扣政策，尤其是在自有电商和零售渠道。这一决策虽为品牌健康度铺路，却也带来了直接的财务阵痛：2025年第四季度DTC销售额下降约8%，其中电商渠道更是下滑20%。不过得益于实体店和电商渠道的协同拉动，全年DTC业务增长了3%，其中第四季度DTC份额从2024年第四季度的35.5%上升至41.1%。

费用刚性、盈利转负

在销售额因战略调整而下滑的同时，彪马的利润端正承受着更为沉重的压力。财报显示，2025年公司毛利率同比大幅下降260个基点至45%，主要受批发渠道促销活动增加及库存准备的拖累。

更值得关注的是成本费用的刚性。2025年公司运营支出(不含一次性影响)维持在约35亿欧元，与上年持平。尽管管理层试图通过效率计划控制成本，但Markus Neubrand在电话会中强调，公司并未刻意进一步削减营销开支，而是将其视为提升品牌形象的关键杠杆。这意味着，在销售额下滑的背景下，刚性支出反而推高了费用占比，公司运营支出比率上升了640个基点至48.5%。

彪马在2025年产生的高达1.92亿欧元的一次性费用，在销售额承压下，更显“刺眼”。证券之星了解到，该笔费用中，与全球裁员相关的遣散费用达1.02亿欧元，还包括6300万欧元的商誉减值以及关闭亏损门店产生的2700万欧元。各项成本的叠加下，直接导致公司报告息税前利润扩大至-3.57亿欧元，最终全年净亏损达6.44亿欧元。

利润端的压力也迅速传导至现金流。财报显示，2024年底，彪马还拥有3.7亿欧元的可用现金，至2025年财年末，公司经营性现金流为负3.2亿欧元，自由现金流低至负5.3亿欧元。为缓解资金压力，公司管理层新增约10亿欧元金融负债以维持运营，不过这也导致公司净债务额的攀升。在此背景下，管理层提议2025年不分红，并明确将“去杠杆”列为未来几年的优先事项。

在品牌重塑与财务阵痛的交织中，中国市场正被赋予前所未有的战略意义。财报显示，彪马大中华区直营业务同比增长10%，但该区域销售占比仅约7%，反映出品牌潜力远未释放。

近期安踏的入局为公司在中国的发展带来了更多的想象空间，安踏拥有超万家门店网络、下沉市场运营经验及本土消费洞察，正是彪马在华扩张所缺的“基础设施”。

谈及中国市场，彪马CEO Arthur Hoeld透露：在安踏的影响下，公司未来将向以DTC为主导的模式倾斜。然而，这一战略预期的变化，直接动摇了现有批发合作伙伴的信心，导致部分合作难以为继，进而可能对2026年的在华业绩构成短期冲击。Hoeld对此回应称：“中长期的增长潜力足以覆盖当下的调整成本。”(本文首发证券之星，作者|吴凡)