浦银国际证券有限公司胡泽宇,阳景近期对百济神州进行研究并发布了研究报告《四季度收入符合预期，2026年催化剂丰富》，上调百济神州目标价至326.0元，给予买入评级。

　　百济神州(688235) 　　考虑到公司4Q25收入符合预期、经营利润略好于预期，而净利润因受到非经营性项目拖累而低于预期，我们认为市场似乎对于四季度研发费用高于预期以及2026年收入指引偏保守反应过度。重申我们对公司的“买入”评级和目标价。 　　4Q25收入大致符合预期，经营利润略好于预期，净利润低于预期：4Q25总收入为14.98亿美元(+32.8%YoY,+6.1%QoQ)，其中包括产品收入14.76亿美元(+32.1%YoY,+5.8%QoQ)，大致符合我们预期和VA(Visible Alpha)一致预期。经营利润(OP)而言，GAAP口径为1.85亿美元(+333%YoY,+13.4%QoQ)，经调整口径为3.44亿美元(+338.2%YoY,+1.0%QoQ)，略好于我们之前预期和VA一致预期，主要由于产品毛利率好于预期，部分被研发明显高于预期抵消。净利润而言，GAAP口径为6650万美元(+143.8%YoY,-46.7%QoQ)，经调整口径为2.25亿美元(+1297%YoY,-25.9%QoQ)，略低于我们之前预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目(利息收入低于预期、投资减值损失高于预期、税费高于预期)导致。利润率方面，产品毛利率再创单季度新高，达到90.4%(+4.7ppts YoY,+4.4ppts QoQ)，整体经营利润率进一步上升至12.4%(+0.8ppts QoQ)。 　　泽布替尼单季度销售持续以不错的增速攀升至11.5亿美元。继3Q25泽布替尼销售额突破10亿美元大关后，4Q25泽布替尼销售额进一步攀升至11.5亿美元(+38.4%YoY，+10.1%QoQ)，持续显示出不错增速。按地区来看，四季度美国泽布替尼销售继续强劲增长至8.45亿美元(+37.1%YoY,+14.3%QoQ)，主要由多个适应症销售放量推动叠加销售定价带来的温和获益；欧洲泽布替尼实现1.67亿美元销售(+47.2%YoY,+2.2%QoQ)，主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升；中国泽布替尼销售则略下降至8700万美元(+26.0%YoY,-5.5%QoQ，我们推测主要受到医保价格渠道补偿影响)。 　　2026年预计实现62-64亿美元总收入，7-8亿美元GAAP经营利润，14-15亿美元经调整Non-GAAP经营利润：公司指引2026年总收入预计实现62-64亿美元，对应16%-20%YoY增速；GAAP毛利率预计在80%+高位数区间；GAAP经营费用温和增长至47-49亿美元(11.2%-15.9%YoY)，GAAP经营利润预计7-8亿美元(56.6%-79.0%YoY)，经调整Non-GAAP经营利润达到14-15亿美元(27.3%-36.4%YoY)。整体而言，我们认为该指引偏保守，较易达成。 　　公司首次分享炎症自免是继血液瘤、实体瘤之后的第三个重点研发的疾病领域；公司2026年催化剂丰富，包括：(1)Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：美国R/R MCL适应症美国获批(预计1H26)；(2)BGB-16673(BTK CDAC)：二期R/R CLL(CaDanCe-101试验)有望递交全球加速审评申请(预计2H26)、1b期中重度慢性自发性荨麻疹数据读出(预计1H26)；(3)泽布替尼：三期MANGROVE试验(1L MCL)中期数据分析读出(预计1H26)；(4)替雷利珠单抗：1L HER2+胃癌适应症(和Zanidatamab联用)美国中国NDA递交(预计1H26)；(5)早期资产：CDK4抑制剂有望开展1LHR+/HER2-BC的国际三期临床试验(预计1H26)，一期1L HR+BC数据读出(预计1H26)；GPC3x4-1BB双抗1期数据读出(预计1H26)、有望开启注册2期临床(预计2H26)；B7-H4ADC1期数据读出(预计1H26)；IRAK4CDAC1/2期RA数据读出(预计2H26)；PRMT5i数据读出(预计2H26)；CEA ADC数据读出(预计2H26)。 　　维持“买入”评级和目标价。基于公司更新的财务报表以及指引，我们将2026E经调整Non-GAAP净利润轻微调整至12.1亿美元(主要由于上调研发费用、销售费用导致，部分被轻微上调毛利率抵消)，维持2027E经调整Non-GAAP净利润基本不变(15.6亿美元)，同时我们引入2028E财务预测。基于DCF估值方法(WACC：7.6%，永续增长率：3%)，维持“买入”评级及美股、港股和A股目标价(分别为390美元、236港元、326元)。 　　投资风险：泽布替尼海外销售低于预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为330.49。

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