今天的文章，分享一篇兴业证券全球首席策略分析师张忆东，近期的研判观点。
近日，张忆东在一场年会交流中，围绕着美国经济、AI泡沫、地产现状、投资主线等市场热门领域分享观点。整体上看，张忆东对市场依然表示乐观，认为现在应该是从从容容、游刃有余地布局，继续耐心做多。
对此，证星研究院整理了其部分观点，供大家学习参考。
以下为概括内容：
1.美国债务扩张繁荣的支柱
一开始，张忆东从偏宏观角度入手，认为当下做大类资产配置最重要的背景，就是大国博弈(时代)。
他认为，今年中美持久战到了战略相持的阶段。在这个过程中，美国已经不再像过去30年那样维持一超独霸的格局，反而要综合考虑维护霸权的成本和收益。
而这个背后的经济背景——就是美国整个联邦政府债台高筑，美国的总体杠杆率超过120%的背景下，每年还本付息的压力，是美国政府重点考虑的焦点。
张忆东认为，我们看到的美国，的确是债务扩张驱动的繁荣之路。但这个繁荣之路其实有阴影，有危机的阴影。一方面，美西方的通胀中枢近几年有所提升；另一方面，美国缺乏制造业红利、人口红利...
所以，美国现在基本上靠两端：一是服务消费，二是真正的科技先进制造。用狭义的口径来看，四大科技巨头(谷歌、Meta、英伟达、微软)资本开支，对美国实际GDP的贡献现在超过20%；
广义来看，把跟美国AI相关的投资，包括像AMD、Oracle，这些信息处理技术软硬件，包括数据中心的建设，都加起来测算，可以看到跟AI相关的投资，对美国实际GDP的贡献已经接近半壁江山，在40%以上。
所以，美国现在一方面通过政府财政扩张、货币扩张，经由资本市场提供了居民部门的财产性收入，而这个财产性收入又支撑了其可支配收入，使得占比70%的消费为GDP打底。
2.AI浪潮可能是“刚性泡沫”
张忆东认为，很明显，科技已成为美国经济长期竞争力的“诺亚方舟”。从这个逻辑来说，他认为不要低估这一次AI科技浪潮，即便它很可能是一个“刚性泡沫”。
诚然，他也承认，这个过程中存在的问题：
“你看到结构性的问题，无论是甲骨文还是OpenAI估值偏高，这是个问题。而且可以看到有循环买卖、循环交易的现象出现。这里面确实有些结构性的泡沫风险。”
但是他认为，现在的泡沫风险和早前的不一样：
现在美国有一个强大的竞争对手在追赶它。所以现在的美国并没有足够的信心让这个泡沫简单破裂。一旦美国这次的科技泡沫被证伪或破灭...危机可能很快就来了...
反过来说，如果整个科技浪潮拉的时间越长，那么对于美国的科技霸权、经济霸权，乃至货币霸权，就能够延续更长时间...
泡沫这个东西，不一定说有泡沫就一定会崩。这一次的AI，无论是to B还是to C，其应用端已经在逐步商业化落地。所以要透过短期资本市场的估值高低看本质，高了就调整，但不能轻易忽视。
3.地产拖累最严重阶段可能过去
回到中国，张忆东认为我们现在也迎来了历史机遇期——即本世纪中叶建成社会主义现代化强国...
但原来粗放式的债务扩张型增长模式，的确后遗症很大...大力也出不了奇迹。基础货币的投放带来的信用有效需求不足，信用扩张也堪忧。
在这种情况下，大家指望中央政府大扩表，一方面要考虑效率问题，另一方面也要考虑政策导向问题。我们现在很明显不搞大水漫灌，而是要高质量发展。
这里，张忆东例举了一些关于房地产行业的数据，认为地产拖累最严重阶段可能过去：
因为过去四年，差不多从2022年开始，可以说无论是房地产的新开工、完工的回落，还是从居民住宅投资占GDP的比例，这几个指标，都反映出房地产作为旧动能拖累最严重的阶段可能即将过去。
所以这里再看房地产相关的财政收入，它原来占前两本账(一般公共预算和政府性基金预算)的比重在40%左右，现在也降到了20%左右。
房地产产业链对GDP的贡献，从最高时超过25%、将近30%，现在也降到13%左右。当然，张忆东也强调，房地产作为旧动能的一个主要支撑力量，还要用时间来化解。
那么如何化解？张忆东认为离不开资产端的盘活。
他认为从24年看，就可以看得很明显——24年特别是港股的三大行、三大运营商以及A股的中特估行情，不断走出独立行情。这些央国企的估值上升、资产重估，本质上就是对中央政府资产负债表资产端的盘活。
4.中国资产依然不贵
在这种逻辑下，张忆东认为资本市场就像过去20多年的房地产一样，它是枢纽的逻辑——盘活了金融，盘活了产业。
所以他的判断是，资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上的牛市，不是疯牛，不是快牛...中国大类资产配置的力量，也是中国资产重估的一个核心力量。
现在A股红利指数的股息率，也有4%左右；而港股的高股息指数，股息率水平差不多6%，远超过10年期国债收益率，10年期国债收益率大概也就1.8%左右。
所以，从估值的角度，无论是恒生指数、恒科，还是沪深300，甚至创业板，肯定不是到了一个贵的状态，现在最多也就是合理，甚至是合理偏低的一个位置。
而从资金层面的角度来看，明年基于美元的流动性宽松以及中国社会财富的再配置的思路来看，张忆东提及，现在岁末年初，大家都感觉不愉(因为短期跌了)。
但是恰恰是这个时候，想清楚了长期的逻辑...现在应该是从从容容、游刃有余地买。
5.耐心布局两大主线
最后，张忆东分享了他对于明年市场主线的一个判断，主要依然围绕着科技以及价值这两大领域。
1.AI为代表的科技线
包括港股的互联网，这是中国AI应用以及AI基础设施相关领域的龙头，在2026年将会迎来内外资共振。
特别是随着中国明年经济弱复苏，通胀的弱改善，虽然都是弱，但它是一个正面的改善，不像今年，今年是收缩的年份；所以今年，整个底下内卷，导致很多互联网公司深受拖累。
包括AI产业链相关的端侧AI(消费电子)、能源红利(储能、固态电池)和AI应用(传媒、游戏、云服务等)或有机会。
此外，像“十五五”规划里要超前布局未来产业，张忆东也有所提及。(这块市场中多数偏题材居多，不具体说明)
2.深度价值三个方面
张忆东主要提及以下方面：
·高股息的这些为首，包括像金融，特别是港股的保险，一些能源资源、地产物管、香港本地股等等。
·战略性的、在大国博弈的时代受益的领域，如黄金、军工。
·传统产业的困境反转——传统产业明年面临着化债、反内卷、高质量发展。
这里，张忆东强调：传统产业要么通过并购重组、资产注入，要么通过产业链供应链的一些突破。
比如从供应链的角度来说，以钢铁为例，我们一直在铁矿石层面被别人卡脖子，但是随着西芒杜铁矿量产，明年一切都发生了巨大变化。
所以判断传统产业明年的关注点不是需求驱动的，本质上还是供给端的优化，通过行业竞争格局的改善。
以史为鉴，更像98年、01年初国企改革的那个逻辑，通过资本市场优化行业竞争格局，提升行业效率，提升上市公司质量。这是传统产业优化的逻辑。
PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。
