上海梅林(600073)：Q1营收、利润双增 借势“国潮”释放品牌新活力

　　类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏 日期：2021-06-28

　　事件：2021Q1 公司实现营收67.60 亿元，同比增长4.22%，实现归母净利润1.73 亿元，同比增长17.15 亿元。其中，牛羊肉、猪肉产业链、罐头、综合食品分别实现营收36.18 亿元、18.79 亿元、4.99 亿元、4.44 亿元，增速分别为-4.80%、9.64%、34.95%、14.27%。

　　整合肉类产业链，力争高蛋白高质量发展。公司高蛋白业务覆盖猪肉、牛羊肉多品类：1)猪肉具备生猪养殖、屠宰加工销售、肉制品深加工、冷链物流及分销全产业链，协同效应下经营效率高，毛利率处于行业较高水平，同时养殖、屠宰一体化有利于缓解猪周期波动风险。2)牛羊肉通过海外投资掌握优质资源，对接国内销售通路，去年推出适合中国消费者的“银蕨农场”品牌零售包装牛羊肉产品，积极开发商超、电商等零售渠道。

　　2021 年公司实施“高蛋白与高质量”双高发展理念，扎实推进内外协同作战，力争高质量发展。

　　中华老字号背书，借势国潮打造品牌年轻化。品牌食品业务上，公司有“梅林”、“大白兔”、“冠生园”等中华老字号品牌，在肉类罐头、奶糖、蜂蜜等细分行业处于龙头地位。品牌建设上，积极推动营销创新，参加“五五购物节”、老字号博览会等，借势国潮打造品牌年轻化。1)以梅林午餐肉为代表的罐头食品与同行相比市占率领先，重点打造核心爆品，融入国潮元素有望进一步打开消费市场。2)冠生园旗下品牌推出系列“混搭跨界”

　　产品，充分进行资源联动发挥协同效应，释放老品牌新活力。低基数、消费场景恢复叠加营销推动，2021Q1 罐头食品、综合食品收入复苏强劲，增速分别实现34.95%、14.27%。

　　董事长焕新，期待国企改革持续深化。2020 年8 月，公司第八届董事会第十四次会议选举吴坚为公司董事长。吴坚曾任冠生园(集团)有限公司副总经理、上海冠生园食品有限公司副总经理，在品牌运营和内部治理方面积累丰富经验。上海梅林是光明食品集团旗下重要上市公司，期待新任董事在国企改革大背景下，带领公司改善综合管理绩效、优化业务结构，向高质量发展迈进。

　　投资建议：公司业务多元化发展，肉类食品具备全产业链，内外协同，品牌食品细分行业居领先地位，推动创新营销，借势国潮打开消费市场。管理层面，新帅上任有望带领公司深化国企改革，向高质量发展迈进。我们预计2021-2023 年公司实现EPS0.53、0.63、0.74 元，对应PE 15x、13x、11x，维持“增持”评级。

　　风险提示：海外疫情不确定性；生猪产能恢复不及预期；品牌推广不及预期；改革不及预期；食品安全问题。

　　完美世界(002624)：纵向深耕经典IP 横向拓展年轻向新品类

　　类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：姚天航/郑磊 日期：2021-06-29

　　国内头部游戏 研发商，经典IP“端转手”优势稳固公司是国内最早的端游研发商之一，2005 年推出首款自研端游《完美世界》，成为当时国内少数能与《魔兽争霸》抗衡的3D 游戏。2015年后，公司紧握移动游戏机遇，基于端游时代积累的雄厚研发实力以及丰富的IP 资源，推出《诛仙》《完美世界》等一系列“端转手”

　　产品，并通过IP 续作的持续迭代，巩固行业头部地位，驱动手游业务收入持续稳定增长。

　　游戏行业景气度依旧，“内容为王”逻辑进一步凸显，Z 世代消费力释放带来细分品类新机遇

　　2015 年至今，由手游重度化、精品化驱动的ARPU 值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加游戏出海、云游戏发展有望打开行业增长天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。从产业链角度看，随着TapTap、抖音、Bilibili 等内容型渠道的崛起，下游渠道呈分散化趋势，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，年轻用户对游戏的差异化的需求将催生细分品类新机遇：以二次元为载体，玩法、内容创新的游戏有望持续迎来结构性机会。

　　中期看公司产品线：纵向挖掘IP 深度、端转手稳定迭代，横向拓展品类广度、打开年轻化新市场

　　基于端游世代积累的雄厚研发实力，公司持续扩充游戏产品线，在优势的MMORPG 领域，公司纵向挖掘IP 深度：对于“诛仙”“完美世界”等已获成功的IP，进行续作的持续迭代；同时积极从外部获取“仙剑奇侠传”等新IP，进一步发挥端转手优势。另一方面，横向拓展品类广度：基于年轻用户对游戏的差异化需求，公司持续加大在二次元、开放世界等细分品类的投入，有望借此打开年轻化市场。在公司储备的多款重磅产品中，经典端游IP 续作《梦幻新诛仙》表现亮眼，二次元开放世界的突破之作《幻塔》也将于暑期上线，有望对公司纵向挖掘IP 深度、横向拓展年轻向品类的战略成果进行有力验证。

　　长期看公司工业化水平：游戏引擎筑基，研发实力为矛，行业变化中稳步前行

　　丰富的产品线储备之外，作为一家有十六年深厚积淀的研发驱动型公司，长期竞争力体现在公司逐渐成熟的工业化体系。游戏引擎方面，公司自创立之初便坚守技术赋能理念，其行业领先的自研引擎是公司横跨端游、手游两个时代，并保持行业头部地位的有力保障。

　　研发团队方面，公司研发团队规模3000 余人，划分成专攻MMORPG的五大项目中心和探索年轻向新品类的九大工作室，在稳固端转手优势的同时，保证了新品类研发的灵活性。此外，公司前瞻性布局云游戏，多端融合趋势下，其技术优势将进一步凸显。未来，公司将基于工业化体系的核心优势，实现优质游戏的稳定迭代，为适应消费者需求变化、跨越下一个游戏产业升级周期打下坚实基础。

　　投资建议

　　我们认为，中期来看，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动未来业绩持续增长。长期来看，基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏”共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为116/142/161 亿元，同比增速分别为13.5%/22.4%/13.4%；归母净利润分别为25.0/31.6/35.6 亿元，同比增速分别为61.6%/26.2%/12.8%。公司目前市值为485 亿元，我们认为公司合理市值为550 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　1)手游行业增速放缓的风险；

　　2)游戏版号政策收紧的风险；

　　3)公司新游戏上线不及预期的风险。

　　迎驾贡酒(603198)：次高产品再度提价 品牌提升业绩可期

　　类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏 日期：2021-06-28

　　事件：据安徽迎驾酒业销售有限公司发布通知，因人工成本、原材料价格上涨等原因，自2021 年6 月20 日起，生态洞藏20(52 度，1*4)售价上涨80 元/瓶。根据京东迎驾贡酒旗舰店显示，生态洞藏20 售价788 元/瓶，经过优惠活动后预估到手价550 元/瓶。

　　核心产品提价，紧跟次高端价格带上移。继2019 年7 月多产品提价后，定位次高端价格带产品生态洞藏20 再度提价，渠道利润增厚，有望为公司巩固次高端市场。生态洞藏系列于2015 年推出，包括洞藏6/9/16/20，2019 年推出升级版洞藏30，布局中高端和次高端价格带并多次提价，很好地解决了公司原有主打产品定位过低的问题。2016-2020 年，公司中高档白酒收入占比由50%提升至61.6%，顺应省内消费升级趋势，紧跟行业发展。我们预计公司2021 年归母净利润将超过12 亿元，同比增长超过26%。

　　投资建议：公司顺应消费升级，产品定位提升明显，品牌形象稳步提高，业绩增长可期。我们预测公司2021-2023 年EPS 为1.50、1.95、2.22 元/股，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为28X、22X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不如预期；新品推广不及预期；食品安全问题。

　　中国中免(601888)：免税龙头冲刺H股 拓展海内外布局

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李丹 日期：2021-06-28

　　报告导读

　　2021 年6 月25 日晚，中国中免向港交所递交上市申请书，公司计划发行H 股股数不超过本次发行后公司总股本的8%(超额配售权行使前)，并授予国际承销商不超过上述发行的H 股股数15%的超额配售选择权。

　　投资要点

　　经营情况：全球最大旅游零售商，国内市占率92.3%，规模与成长兼备中国免税行业的领军者，2020 年起成为全球最大的旅游零售运营商。1)国内：

　　公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道(包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店)的零售运营商，拥有全国最多的免税店，经营194间店铺(大陆188 间店铺覆盖超90 个城市+港、澳、柬埔寨6 家店铺)，包括185 家免税店和9 家有税店，2020 年在国内免税市场的市占率达到92.3%，超过第二名企业30 倍。2)全球：根据弗若斯特沙利文的资料，按零售销售额计算，公司全球排名从2010 年的第19 名提升到2015 年的第12 名、并于2019年进一步升至第四，于2020 年位列第一，在全球旅游零售市场中占据22.6%的份额。

　　占据国内核心免税渠道，规模与成长兼备。公司拥有多元化零售渠道，2016-20年，商业贸易收入从93.8 亿元增至520.7 亿元，CAGR 约53.5%。1)口岸渠道：

　　在中国及亚太地区，公司运营机场免税店60 家，拥有2020 年国际旅客吞吐量计前10 大机场中的9 个机场的免税专营权，覆盖北上广一线机场以及港澳机场，当年收入为197 亿元/-36.5%，在大陆口岸免税市场中的份额为69.7%；此外，公司还运营陆地边境及其他口岸店66 家，当年收入约为3 亿元/-64%。2)离岛渠道：2020 年，中免实际控制三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、海口日月广场店、美兰机场免税店、琼海博鳌免税店这5 家离岛免税店以及4 家免税体验店，零售面积合计约11 万平米，受益于新版海南离岛免税购物政策以及疫情下消费回流，当年取得收入299.6 亿元/+126%，占公司收入的比重从27.6%提升至57.0%，在离岛免税市场中的份额为99.8%。3)市内渠道：公司运营9家市内免税店，包括北上等5 家大陆免税店以及4 家海外市内免税店，2020 年取得收入10.3 亿元/+36%。4)其他渠道：公司运营其他类型店铺54 家(包括2 间邮轮免税店、及2 间机上免税店、41 间外轮供应店和9 间有税店)，加上广告牌租金收入、来自海南投资物业的总租金收入以及来自外部客户的批发业务收入(约占商品贸易总收入的1%-4%)，当年取得收入16.1 亿元/-26%。

　　强直采能力构筑经营壁垒。经过多年耕耘，公司已建立起全球范围内超过370个供货商和近1000 个品牌的直采渠道，商品组合超过20 万个SKU，遥遥领先其他国内免税运营商。基于巨大规模优势，相较于国内其他免税运营商，品牌商往往愿意向公司提供更大的优惠和折扣，从而降低采购单位成本，同时在供货量、供货速度上亦拥有明显的比较优势，经营壁垒高筑。

　　香化品类收入占总收入的7 成，免税收入中精品占比提升。2020 年底，公司销售946 个品牌，包括111 个香化品牌、155 个时尚品及配饰品牌、467 个烟酒品牌和213 个食品及其他品牌。2020 年，在免税品销售上，香化、时尚品及配饰、烟酒、食品及其他销售额分别为180.3、108.3、26.9、8.1 亿元，分别占比34.6%、20.8%、5.2%、1.6%，其中精品收入占比较18 年提升7.8pct；在有税品销售上，香化销售额约186.4 亿元，占比94.6%。合计来看，公司香化品类销售收入约366.7 亿元，占总收入的70.4%。

　　虽然离岛免税市场被打破垄断，但公司领先地位稳固。2020 年12 月30 日，中服三亚免税购物公园、三亚海旅免税城开业；2021 年1 月30 日，深免免税店与海发控全球精品免税城开业；截至2021 年6 月，海南有5 家免税运营商运营9 家离岛免税店。其中，中免旗下的三亚国际免税城一期是全球单体销售面积最大的免税店，销售面积超过7 万平，共经营673 个零售品牌；二期经营约68个零售品牌店铺；2020 年接待游客650 万人次，实现收入213.5 亿元，18-20年CAGR 约为63%；2020 年国庆期间，日均接待游客3 万人次，日均销售额超过1.1 亿元，发展潜力较大。凭借母公司旅行社带来的客源优势、成本优势以及成熟的运营管理经验，公司在离岛免税市场的领导地位仍然稳固。

　　发展计划：大力发展离岛免税业务，拓展传统渠道新店铺，提前布局市内免税，巩固领先地位

　　继续大力发展离岛免税业务，实行店铺扩张计划，维持海南市场份额。截至2021年6 月，公司已公布在海南的两项建设计划，1)海口国际免税城预计于2022年开业，并将进一步扩建：该旅游零售综合体总投资额约50 亿元，预计将于2022 年6 月投入使用，预计零售面积将达到15 万平方米，投用后将取代三亚国际免税城成为全球最大的单体免税店，届时有望贡献可观增量，公司预计将在开业后1-2 年内达到盈亏平衡点，约5 年达到投资回收点。此外，公司计划进一步扩展，增设购物设施及一间酒店，预计建筑面积为69.5 万平米。2)三亚国际免税城扩建项目预计于2023 年投用：此外，公司计划进一步扩展三亚国际免税城，以开发免税购物加高级酒店的综合项目，其中，免税购物区自2021年3 月开工建设，预计将2023 开始运营，估计总建筑面积为7.7 万平方米；酒店建设工程预期将于2021 年12 月展开，并将于2026 年竣工。

　　继续拓展国内传统渠道，2021 年预计开业4 家口岸免税店。2020 年底，公司与约90 家场所(主要包括机场、通勤枢纽)所有者分别签订了特许经营协议，协议完整期限一般为5-10 年，当年底公司特许经营组合的平均剩余期限为3 年以上。截至2021 年6 月，公司新取得宁波机场(252 平米)、义乌机场(150平米)、济南机场(300 平米)、嘉兴港免税特许经营权，并预计于2021 年开业，公司预计口岸免税店的盈亏平衡期约为2-3 年，投资回收期约为4-8 年。

　　提前布局市内免税店，静待政策开放，探索盈利增长机遇。2019 年，公司在北京、上海、厦门、青岛和大连复开5 家市内免税店，营业面积合计为3462 平米；同时，在海外运营着4 家市内免税店。截至2021 年6 月，公司正在推动武汉、西安、广州、天津、成都、长沙、福州等市内免税店项目建设。待市内免税政策落地，我们认为购物限额及适用消费者范围有望放宽，基于母公司旗下港中旅集团拥有面向国人的市内免税牌照，我们认为，中免有望于市内免税赛道抢占先机，实现增量业务拓展，维持领先地位。

　　发展线上销售业务，未来将整合成统一平台。新冠疫情下，公司加快推出在线平台，启动CDF 会员购等平台，不仅有助于弥补旅游限制导致传统线下业务的下跌，还在减省空间成本和提高盈利方面发挥正面效益。2021 年2 月，公司完成了集中式CRM 系统的部署，并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系，会员可通过兑换积分用作抵现。2018-20 年，公司的注册会员总数分别为40 万、120 万、1200 万，复合年增长率为547.7%；截至2021 年6 月，公司注册会员已超过1350 万名，客源优势明显。公司计划将在线平台进行整合，未来实行统一运营。

　　积极拓展海外市场。截至2021 年6 月，公司在海外经营6 家店铺，包括柬埔寨3 家市内免税店、香港1 家机场免税店和1 家市内免税店、澳门1 家机场免税店。此外，公司将在澳门上葡京独家开设一间旗舰免税店，零售面积约8000平米，预计于2021 年底开业，公司预计在开业后3 年内达到盈亏平衡点、约5年达到投资回收点。根据招股说明书，公司计划抢抓粤港澳大湾区发展的庞大机遇，深耕港澳网络，依托在港澳机场的现有店铺，积极发展市内零售业务。

　　港股IPO 融资目的：拓展海外、巩固国内渠道，完善产业链上下游布局根据公司H 股招股说明书，融资所得款项主要用于以下用途：

　　一是拓展海外渠道。1)开设海外市内免税店：扩大香港及澳门市内免税店，在大型交通枢纽及市中心等地区(尤其是亚洲热门旅游目的地)开设海外市内免税店；2)寻求获得亚洲机场免税特许经营权并开设免税门店；3)扩展邮轮免税店，特别是针对中国旅客推出的新型邮轮；4)聚焦中国游客常去热门旅游目的地，并寻求收购当地免税运营商。

　　二是巩固国内渠道。1)投资主要机场的免税店：具体包括在主要机场发展新店(尤其是在翻新、采购及运营方面)，重续机场门店特许经营权；2)投资陆路边境、火车站、跨境汽车站及港口的口岸免税店；3)投资有税旅游零售项目，包括机场及其他主要交通枢纽的有税店；4)投资离岛免税店及市内免税店，包括获得特许经营权、翻新、采购及运营；5)寻求收购国内旅游零售运营商。

　　三是促进产业链延伸。1)发展海口国际免税城及其后续扩建，包括建设更多购物设施及酒店，其中海口国际免税城预计2022 年运营，扩建工程总建筑面积预计69.5 万平米，预计2026 年竣工；2)进一步扩建三亚国际免税城，包括开发免税购物设施以及酒店，其中免税购物设施预计将于2023 年开始运营，估计建筑面积为7.7 平方米；酒店的估计建筑面积为9.6 万平方米，预计2026 年竣工。

　　四是改善供应链效率。1)开发深圳前海物流中心，以支持香港物流中心，降低成本，提高效率。2)开发海口物流中心，以支持海南离岛免税业务的快速发展，其中，I 期物流中心自2020 年起开工建设，预计于2022 年开始运营，估计建筑面积为6 万平方米；II 期物流中心预计于2021 年开工建设，并预计于2023 年竣工，估计建筑面积为4.3 万平方米。3)升级现有供应链，具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训。

　　五是巩固上游采购体系。1)优化海外商品采购组合，与供应商共同开发适合当地特色的商品及联名商品，并与更多供应商建立战略关系；2)通过直接与上游品牌合作或投资并购等方式，加强在整个免税供应链的话语权和影响力。

　　六是升级信息技术系统。1)整合在线和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统，升级信息技术系统；2)招聘及培训信息技术人才。

　　七是市场推广和完善会员体系，1)广告及品牌推广及推广活动，并招聘及加强市场推广团队；2)会员体系建设，吸引新客户参与会员计划以及提升现有会员的会员权益。

　　盈利预测及估值

　　2020 年，公司成为全球销售规模最大的旅游零售商。在疫情消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，公司凭借明显的领先优势，有望实现业绩高增。此次融资将能为公司布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。发行H 股虽对短期业绩有一定摊薄影响，但是从公司中长期成长空间来看，影响相对可控。我们预计中免2021-2023 年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6 亿元，不考虑摊薄影响下，EPS 分别为6.18、7.98、9.76 元/股，给予22 年45 倍，对应目标市值为7011 亿元，折现到21 年，对应目标股价为332.54 元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　需求不及预期，政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，汇率风险，行业竞争加剧，海口国际免税城投资回报不及预期等。

　　万华化学(600309)：万华化学的自主创新发展之路

　　类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/薛聪/刘子栋 日期：2021-06-28

　　估值与投资建议

　　公司作为化工行业领军企业，遵循“创新成就卓越”的信条，持续依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，深化聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业链一体化纵深，提升产品的附加价值；不断创造具有技术领先优势的新产品，拓展多元化产品组合。未来，公司将继续围绕“石化—聚氨酯—化工新材料—精细化学品”产业布局，从以MDI为主的聚氨酯企业，转型为三大板块协同高效、融合发展的现代化企业；并从采购端、生产端、销售端等各个环节重新定义全球化布局，打造成为全球化工巨擎。我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为212.47/232.70/256.07亿元(调整前分别为205.97/225.09/250.12亿元)，同比增长111.6/9.5/10.0% ；EPS分别为6.77/7.41/8.16元/股(调整前分别为6.56/7.17/7.97元/股)。结合绝对估值法和相对估值法，我们测算公司未来一年的合理估值区间在142.11-158.28元，较当前股价溢价29.78%-44.54%，维持“买入”评级。

　　核心假设与逻辑

　　一、聚氨酯业务：公司烟台工业园60至110万吨的MDI改扩能项目已完成。截至2021年6月，公司具备260万吨MDI产能(占全球27.5%)，待未来福建40万吨和宁波60万吨扩能项目完成后，公司将进一步巩固全球MDI巨头地位。公司将继续以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力。

　　二、石化业务：公司现已拥有乙烯、丙烯产能分别100、75 万吨，未来将继续向下发展具有独特优势的改性 PP、高吸水树脂 SAP、新戊二醇 NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，我们看好公司将继续深耕 LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。

　　三、精细化工与新材料业务：万华作为国际先进的 TPU 供应商，产品广泛应用于鞋材、线缆、汽车、电子及医疗等应用领域；公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC 二期装置建成投产，已具备 21 万吨/年的 PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能；IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链已于2020 年实现全面复产，产品组合更丰富；尼龙 12 等重点项目按节点顺利推进； 2021年4月，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示。此外，公司在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已正式投产，二期6万吨PBAT生物降解聚酯、1万吨锂电池三元材料等项目已批在建(同时规划预留后期建设项目)，我们预计有望于2021年年底投产。万华四川基地将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要作用。

　　与市场差异之处

　　一、市场普遍认为化工行业属于传统行业，我们认为受益于中国经济持续向好的发展趋势，国内化工行业仍处于重要战略机遇期，行业向高质量发展模式转型，产业结构优化升级潜力巨大。我们长期、持续并坚定看好具备硬核技术、坚守自主创新、怀揣远大格局和社会理想的“中国制造” 优秀企业。作为化工行业领军者，公司将聚焦未来、放眼全球，打造成为全球化运营的化工新材料公司。

　　二、市场普遍认为MDI产品的价格波动会造成公司业绩表现出显著的周期性。实际上公司目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，随着公司业务的发展，未来非MDI业务的占比将有望逐渐提高，各产业板块之间将形成高度协同。

　　三、我们从下游建筑保温材料、冰箱家电、鞋底原液、TPU、氨纶等行业的角度，对MDI的需求格局进行了拆分及测算。我们测算出2021-2023年全球纯MDI需求量分别为236.68/245.47/254.89万吨，较2019年分别增长5.95%/9.88%/14.10%；聚合MDI需求量分别为561.32/581.97/603.75万吨，较2019年分别增长8.03%/12.00%/16.19%，MDI需求前景仍然广阔。

　　股价变化的催化因素

　　一、中长期来看，公司主营产品聚合MDI下游箱冰柜出口、房地产竣工需求的增长趋势向好，纯MDI需求端有望受益于氨纶、TPU行业的快速增长。

　　二、随着国际原油高位企稳，石化版块业绩有望修复，且一期百万吨乙烯项目目前运行良好，有望于2021年全面释放业绩。

　　三、改性树脂、HDI、PBAT、锂电池三元材料等精细化学品及新材料新增/改扩建产能将陆续于未来1-2年内投放，BDO等项目正在环评中。

　　核心假设或逻辑的主要风险

　　全球宏观经济下行；产品需求不及预期、价格大幅下滑；公司产能投放不及预期的风险；化工安全生产风险等

　　中际联合(605305)：攻守兼备的专用高空作业“安全之盾”

　　类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：郭倩倩/范云浩 日期：2021-06-28

　　中际联合是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案提供商。现阶段，公司业务主要聚焦于风电领域，核心业务是高空安全升降设备(占67%)和防护设备(占31%)，收入占比合计超过98%。升降设备具体产品包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，产品之间具有迭代性；防护设备包括爬梯、救生缓降器、防坠落系统等，种类较多，且更换较快，具有耗材属性。从产品属性上讲，公司从事的高空安全作业设备是具有定制化属性的“利基”产品。经过我们测算，目前公司产品覆盖的市场空间约33 亿(其中，高空安全升降设备市场20 亿，高空安全防护设备市场10亿，海上吊机市场2-3 亿)。2012-2020 年，公司营收由0.57 亿增长至6.81亿，CAGR 为36.22%，归母净利润由0.13 亿增长至1.85 亿，CAGR 为39.78%，业绩成长性很高。2018-2020 年，公司销售毛利率分别为54.89%、55.81%、57.43%，销售净利率为26.24%、26.30%、27.18%，盈利能力很强。

　　亮眼财务数据的背后是公司难以复制的竞争优势，具体体现在：①基于风电行业特殊工况持续深耕，日积月累的“Know-How”，赢在专注；②重视研发，在人才、激励、研发等方面多管齐下，产品力一直在行业处于领先位置，持续推陈出新，避免单一产品需求下滑的波动风险；③始终将“安全可靠”作为企业发展的生命线，深入公司文化的精髓之中。

　　公司成长性与稳定性兼备。①下游主赛道风电行业未来发展确定性强，风电行业作为朝阳行业，在全球范围内仍具有广阔发展空间；②除了改善工作安全性与体验感，安装高空安全升降设备能大大提升工作效率，经济效益凸显，主机厂与运营商有意愿主动投入(根据我们的测算，安装免爬器，投资回收期约9 个月；安装塔筒升降机，投资回收期约14 个月)，逐渐成为行业标配，新增市场与存量市场均具有较大发展空间；③公司成长性与外延拓展性充足，具体体现在：

　　(1) 从新增市场到存量市场：我们测算的结果显示，仅就高空安全升降设备而言(不包含防护设备)，2021-2025 年新增市场规模分别为9.3/8.9/10.1/10.7/11.9 亿元，存量市场规模分别为8.83/9.85/9.82/9.91/10.44 亿元。升降设备新增+存量全球市场规模合计年均接近20 亿，新增市场渗透率较高，存量市场渗透率持续提升。公司2020年高空升降设备收入4.54 亿，按照20 亿的市场规模来算，目前全球市占率水平22.7%。

　　(2) 努力扩充产品品类，从设备到服务：一方面设备类产品不断推陈出新，给公司持续带来新的利润增长点；另一方面促使公司未来向“风电高空安全作业综合解决方案提供商”方向深化转型。目前公司升降设备+防护设备合计占比97.8%，高空安全作业服务收入1200 多万，收入占比不到2%，而对比丹麦Avanti Wind Systems A/S设备与服务的收入占比是80% : 20%，未来安全服务可拓展空间仍较大。

　　(3) 从国内市场到海外市场：随着公司品牌知名度与产品力不断提升，未来有望在北美、印度乃至欧洲等市场多点开花，我们测算，高空安全升降设备，2021-2025，国内市场空间(新增+存量)分别约为5.28/ 6.31/6.61/6.68/7.06 亿元， 海外市场空间分别约为12.86/12.42/13.33/ 13.88/ 15.24 亿元。我们基于审慎原则，预计公司海外营收占比有望从2020 年的11.59%提升至2023 年20%左右。

　　海外市场产品价值量更高，利润率更高，未来海外收入占比的不断提升，对盈利水平也会带来正向贡献。

　　(4) 立足风电，积极向其他应用领域拓展：未来有望以风电为基础，外延拓展，形成“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等多点开花的行业布局，打开公司成长空间。

　　投资建议：2021-2023 年，公司归母净利润分别为2.63 亿、3.41 亿、4.12 亿，同比增速分别为42.2%、29.5%、20.8%，公司EPS 分别为2.39/3.10/3.74 元，对应PE 22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；新产品研发不及预期。

　　华锦股份(000059)：估值处于历史低位 一体化优势持续受益

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵乃迪/吴裕 日期：2021-06-28

　　公司估值修复空间较高

　　从PB 估值角度来看，国有化工企业的估值水平始终低于化工行业整体，且当前国有化工上市企业特别是化工上市央企的估值水平处于历史底部位置。我们分别从中国石油体系、中国石化体系、中国海洋石油体系、“两化”体系选取了14 家上市公司，外加华锦股份、万华化学、华鲁恒升等其他体系的优秀上市央企和代表性地方国有上市企业，共计17 家国有上市企业，对其PB 估值的绝对水平和相对水平进行了测算。我们发现，自2018 年11 月开始，化工上市央企的整体PB 估值始终低于1.0。截至2021 年6 月25 日，华锦股份收盘价为7.41 元，PBLF 为0.85。

　　公司股价自2017 年下半年开始持续下跌，PB 估值于2018 年5 月底跌破1.0。股价在2019 年初小幅反弹后回落进入平稳期，2020 年年中至今公司股价虽有所上涨，但整体PB 估值仍处于底部水平。

　　2020 年华锦股份实现营收304.4 亿元，同比下降23.15%，实现归母净利润3.24亿元，同比下降67.32%。2021Q1 实现营收77.5 亿元，较2019 年Q1 下降10.06%，实现归母净利润5.33 亿元，较2019 年Q1 增长54.53%。受益于原油价格回暖、下游需求恢复，公司2020Q3-2021Q1 期间归母净利润均为公司历史单季盈利较高水平。

　　炼化行业景气度回暖，主营产品价格持续上扬

　　进入2021 年后，美国等大型经济体财政支持增加、疫苗接种进程加快、全球经济复苏步伐加快，下游需求回暖及国际油价上涨带动公司化工品价格快速上扬。

　　2021 年Q1，聚乙烯价格8407 元/吨，环比+6.8%，同比+20.1%；聚丙烯价格8795元/吨，环比+11.8%，同比+22.5%；柴油价格5641 元/吨，环比+11.8%，同比-8.1%；尿素价格2065 元/吨，环比+15.3%，同比+20.4%；ABS 价格14685 元/吨，环比+1.8%，同比+39.5%；丁二烯价格5908 元/吨，环比-21.3%，同比+5.4%。除丁二烯外，其他产品价格均实现环比上升。我们认为随着下游需求复苏，炼化产业链景气度仍将持续，公司21 年业绩可期。

　　油价恢复、需求复苏，公司一体化优势将持续受益我们认为随着疫苗推进、疫情好转，国际原油的供需格局将逐渐改善，原油价格有望得到支撑——在后疫情时代，原油价格将处于55-65 美元/桶的正常区间，油价上行叠加需求的逐步回暖将支撑产业链景气回升。华锦股份作为中国兵器工业集团旗下唯一的石化板块上市公司和国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，现已拥有辽宁盘锦、辽宁葫芦岛、新疆库车三个生产基地，石油化工、化学肥料、道路沥青三大主营业务板块，形成了800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑油基础油、132 万吨/年尿素的生产规模，规模优势和纵向一体化优势将使其在行业景气复苏后持续受益。另外，集团公司参股的华锦阿美炼化一体化项目正在建设中，有望于2024 年正式投入商业运营。该项目包括1500 万吨/年炼油、150 万吨/年乙烯、130 万吨/年对二甲苯装置，届时沙特阿美将保证70%的原油供应。未来随着集团1500 万吨/年新炼化基地项目的建成，华锦股份有望适时参与该项目建设并参股，提升公司石油化工和精细化工板块的竞争力。

　　盈利预测、估值与评级

　　受益于行业景气，公司大炼化项目业绩贡献将有所提升，故我们上调了对公司未来3 年的盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为14.94 亿元(上调34%)、17.95 亿元(上调39%)、20.11 亿元(上调36%)，对应EPS分别为0.93、1.12、1.26 元/股。公司估值处于历史低位，拥有较大修复空间，且其规模优势和纵向一体化优势将使其在行业景气复苏后持续受益。故上调为“买入”评级。

　　风险提示

　　新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格快速下行风险。

　　上机数控(603185)：硅片三期10GW+点火！扩产速度超预期；颗粒硅将成新增长点！

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：王华君 日期：2021-06-28

　　三期10GW 投产速度超预期，产能迈向30GW；预计公司未来产能将进一步扩大据弘元新材(上机数控全资子公司，业务主要为单晶硅)官方微信公众号。

　　1)6 月27 日，公司三期10GW 单晶项目顺利点火，进入生产运营阶段。此项目于3 月28 日开工建设，仅91 天便成功点火，刷新了公司单晶项目此前建设投产记录，扩产速度超预期！

　　2)此次三期10GW 单晶项目总投资35 亿，全部采用行业最先进1600 型单晶炉和最先进机加、切片设备，打造自动化、智能化高效产线，助力公司非硅成本控制、盈利能力再提升。

　　3)叠加本次三期10GW 单晶项目的顺利投产，公司将具备年产30GW 以上的单晶生产能力。我们预计公司未来产能将进一步扩大。目前，公司已累计签单晶硅订单达305 亿元。假设30GW全部达产，按当前价格和利润水平，测算年化净利润水平有望超25 亿元。

　　市场担心硅片环节扩产带来的产能过剩，我们建议应更加关注优质企业在降本增效、科技创新方面的努力。在巨大的市场需求面前，具有核心竞争力的公司，仍将保持较好盈利能力。

　　颗粒硅：上机与协鑫合建30 万吨颗粒硅，强化硅片竞争力、带来新的重大盈利增长点颗粒硅为重大技术创新，成本将大幅低于棒状硅、投产周期明显缩短，有助于缓解目前行业最大瓶颈——硅料环节的供需失衡。近期保利协鑫颗粒硅技术应用示范项目正式投产，具重大意义，颗粒硅产业化进程将提速。上机和协鑫合资生产30 万吨颗粒硅(上机一期6 万吨中占比35%)，强力推动颗粒硅产业化进程，对应可以满足近100GW 硅片的硅料需求，未来公司硅料保障能力将进一步加强；同时有望强化公司硅片的核心竞争力、同时带来新的盈利增长点(如果30 万吨按照35%权益计算，相当于拥有10 万吨颗粒硅——和目前通威股份的现有产能类似，现阶段颗粒硅盈利相当丰厚，如果10 万吨颗粒硅满产，预计将带来丰厚的利润)。

　　光伏：硅片行业竞争格局好、盈利能力强；硅片：上机数控成长性好、估值低、弹性大硅片仍是未来2-3 年光伏行业4 大环节中竞争格局好、盈利能力好、利润丰厚的环节。

　　成长性好：预计2021 年上机业绩增速达200%-300%，在可比公司中，公司利润增速很高。

　　PE 估值低：预计上机数控2021 年PE 24 倍，在可比公司中，公司PE 估值较低。

　　投资建议：高成长、低估值、大潜力。未来在210 大硅片、颗粒硅行业战略地位重要不考虑颗粒硅业务，预计2021-2023 年公司净利润20/35/50 亿元，同比增长278%/75%/42%，PE 为24/14/10 倍；如考虑颗粒硅业务，预计公司2022-2023 年净利润有较大上调潜力。

　　2021-2022 年隆基股份、中环股份光伏单晶硅企业平均PE 为36 倍、27 倍；晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创光伏设备企业平均PE 为48 倍、35 倍；而公司PE 为24 倍、14 倍。公司迈向210大硅片龙头，全球单晶硅有望“三分天下”；公司颗粒硅项目战略意义重大。维持“买入”评级。

　　风险提示：全行业大幅扩产导致竞争格局恶化、疫情对全球光伏需求影响。

　　健友股份(603707)：制剂转型窗口期 看好集采新增量

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2021-06-28

　　报告导读

　　我们认为，第五轮集采中标有望显著贡献公司国内制剂增量，随着公司制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，公司的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了国内外制剂持续超预期的基础。

　　投资要点

　　第五轮集采收官，预期“纯增量”品种优化收入结构2021 年6 月24 日，第五轮全国集采顺利结束，此次集采中注射剂占比高、涉及金额大，我们关注到健友股份在此轮集采中中标了苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用盐酸苯达莫司汀，根据公司公告，“公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液(5ml:10mg)及子公司健进制药产品注射用盐酸苯达莫司汀(25mg)截至2021 年一季度末均尚未在国内市场开始销售”，我们预期“纯增量”有望进一步降低原料药收入占比、完善国内制剂布局。

　　增量影响：丰富国内制剂品种梯队，看好集采外放量空间①集采中标品种之苯磺顺阿曲库铵注射液：麻醉肌松大品种，看好集采外放量空间。根据公司公告，此次集采中标289 万瓶、中标价24.18 元/瓶，对应中标额约7000 万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020 年全国销售额约3.4 亿收入(未放大)，公司中标价相比同品规在2021 年最新中标价均价(69.13 元/瓶)同比下降65%左右。

　　从竞争格局看，此轮集采中标公司包括恒瑞医药、健友股份和澳亚生物，其中仅恒瑞医药有存量销售，我们预期公司在该品种的中标后有望实现更高的市占率。

　　从放量空间看，根据集采文件，苯磺顺阿曲库铵注射液在此轮集采中各品规中标总量约1260 万支(3 家中标采用70%采购量)；根据Wind 医药库样本医院销售量数据，2019 年苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用苯磺顺阿曲库铵销售量之和约为1360 万支，假设样本医院放大3 倍，对应约4000 万支销售量。我们认为，综合考虑到该品种在麻醉肌松领域的临床情况及此轮品种的报量情况，我们对该品种的集采外放量空间相对更乐观。

　　①集采中标品种之注射用盐酸苯达莫司汀：抗肿瘤小品种，从纯增量和品种梯队角度看有积极意义。根据公司公告，此次集采中标260 瓶、中标价572 元/瓶，对应中标额约15 万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020 年全国销售额约1270 万元收入(未放大)，公司中标价相比同品规在2021 年最新中标价均价(837.2 元/瓶)同比下降30%左右。我们认为，此品种虽然中标额相对较低，但从纯增量、品种梯队、国内制剂团队拓展的角度看，此品种有望对公司国内制剂业务带来积极影响。

　　总结：此次集采公司中标额约7015 万元，假设集采外放量2 倍，对应约2.1 亿国内制剂收入增量；2020 年公司制剂收入约14.7 亿元，其中美国制剂收入近1亿美金，对应国内制剂收入约8-9 亿元，主要由肝素制剂贡献。我们认为，此轮集采对公司国内制剂增量贡献较为显著，有望显著丰富公司的国内品种梯队。

　　认知预期差：周期还是成长、API 公司还是制剂公司？

　　我们认为，公司是中国稀缺的制剂国际化头部企业，随着公司海外制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，制剂业务的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了制剂国际化持续超预期的基础。

　　①从产品注册能力看，2021 年以来公司已获批的ANDA 品种包括注射用吗替麦考酚酯、甲硫酸新斯的明注射液(2019 年美国销售规模约6081 万美元)、注射用替加环素(2020 年美国销售额约3649 万美元)、注射用盐酸美法仑(2020年美国销售额约5466 万美元)，其中注射用替加环素从申报到注册仅用时约10个月。无论是品种数量还是获批速度，我们认为都能体现出公司在国际化注册领域的丰富的经验储备和系统性优势。截至2021 年6 月，公司已有美国ANDA批文20-30 个，无论从转型速度还是从兑现情况上看，我们认为体现出公司在制剂国际化领域深耕的决心和能力。

　　②从品种销售能力看，根据IMS 数据，公司在依诺肝素注射液、肝素钠注射液等品种以实现较高的市占率，我们认为这体现出美国子公司较强的渠道管理能力和经验优势。除了公司具有原料药优势的制剂品种，我们建议关注公司新获批的小品种市占率提升趋势，我们认为美国仿制药注射液的竞争是供应链和产品梯队的竞争，公司在部分大品种领域具有原料优势，我们看好公司基于大品种形成的品种梯队在销售渠道、供应链维护领域的后发优势。

　　盈利预测及估值

　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.16、1.54、2.05 元/股，2021 年6 月25日收盘价对应2021 年35 倍PE。我们认为，2021-2023 年公司出口制剂有望快速形成产品梯队(具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种)，公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　生产质量事故风险，新产品获批慢于预期风险，重磅品种集采流标风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

　　恒力石化(600346)：石化航母进军新材料引领成长 一体化优势再度凸显

　　类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：金益腾 日期：2021-06-28

　　公司作为炼化龙头进军下游新材料项目引领成长，一体化优势再度凸显6 月24 日，公司集中披露4 个项目投资公告，合计投资242.34 亿，用于建设功能性聚酯薄膜和塑料、绿色多功能聚酯纤维、合成氨-硝酸-己二酸、食品级CO2等配套项目、PBS 类生物降解塑料等项目，均为向下游的进一步延伸。根据公司公告，以上项目全部建成后预计可实现年均利润总额74.84 亿元，公司盈利能力仍然具有较大提升空间。我们维持2021-2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润为153.27、163.74、184.16 亿元，EPS 分别为2.18、2.33、2.62 元/股，当前股价对应2021-2023 年PE 为11.9、11.1、9.9 倍。我们认为公司作为民营大炼化领军者将在聚酯新材料领域持续发力，维持“买入”评级。

　　高端聚酯纤维、聚酯薄膜、可降解塑料是公司新材料领域延伸的发展方向公司公告的4 个投资项目，涉及苏州、南通、大连三个生产基地：(1)投资111.25亿元在江苏康辉新材料科技有限公司厂区内建设80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料；(2)投资90 亿元在南通市恒力纺织新材料产业园建设150 万吨聚酯纤维；(3)投资23.11 亿元在大连市长兴岛建设35 万吨合成氨、30 万吨硝酸、30万吨己二酸、20 万吨食品级CO2，主要为下游可降解塑料进行配套；(4)投资17.98 亿元在大连长兴岛建设45 万吨PBS 类生物降解塑料。公司新材料延伸方向明确，公司现有的炼厂产品可保障原料供应，上下游一体化优势再度凸显。

　　下游新材料领域将再度为公司赋能，公司的盈利能力仍有较大提升空间根据公司公告，聚酯薄膜和功能性塑料项目预计将为公司实现营收145.05 亿元，实现年均利润总额29.06 亿元；聚酯纤维项目将为公司实现营收186.19 亿元，实现年均利润总额13 亿元；合成氨-硝酸-己二酸配套项目将为公司实现营收35.18亿元，实现利润总额12.61 亿元；可降解塑料项目将为公司实现营收100.58 亿元，实现年均利润总额20.16 亿元。以上项目将共计实现利润总额74.84 亿元，公司盈利能力仍具有较大提升空间，新材料项目将为公司赋能，引领公司成长。

　　风险提示：油价大幅下跌、产能投放不及预期、下游需求放缓等。