记者 | 李沐遥

　　精彩观点：

　　A股正步入成立30年以来的首轮“健康牛”。

　　未来A股投资港股化的特征更为凸显，大市值、流通性好的绩优股会更受市场青睐。

　　如果对个股研究不深入，建议买入上证50指数基金，不折腾。

　　银行股当中有两家公司比较特别，一是宁波银行，一是招商银行。目前招商银行处于低估阶段。

　　寿险是非常朝阳的投资赛道，竞争力最强的公司不在A股在港股，看好友邦保险。

　　汽车行业的投资逻辑主要基于两点，一是自主品牌的国产替代，二是困境时期汽车行业加速整合之后的“新生”。

　　A股下半年伊始，上证指数攀上3400点，成交量再次突破万亿，投资者奔走相庆“牛市已来”。与上半年科技、消费领军指数不同的是，指数的快速上行要归功于金融、地产这些“大块头”，对于市场是否会风格转换也引发投资者猜测。

　　本周在接受《红周刊》记者采访时，止于至善私募基金的总经理何理表示，随着外资、国内长期资金以及房地产与实体方面资金流入A股，A股正步入成立30年以来的首轮“健康牛”。未来A股投资港股化的特征更为凸显，大市值、流通性好的绩优股会更受市场青睐。他建议投资者持有优质资产“不要折腾”。投资方向上，何理看好金融行业的保险与银行，以及处于困境反转阶段的汽车板块优质个股的投资就会。

　　A股迎来首轮“健康牛”

　　持有优质核心资产“不要折腾”

　　《红周刊》：7月7日，上证指数开盘即突破3400点，您如何看近期市场的暴涨？

　　何理：我前后经历了2007年和2015年两波牛市，这两波牛市其实都是大水漫灌式的“杠杆牛”，股灾之后“一地鸡毛”。现阶段我们认为A股正迎来历史上第一个“健康牛”，而健康牛市的特点就在于好股票会享受高估值。

　　自2015年6月以来，上证50指数与中证500指数的比值持续上升，同期上证50指数也不断攀升。这就意味着，市场投资偏好发生了转变，越来越多的投资者倾向于投资市值规模大、流动性好的股票，而很多垃圾股、绩差股遭到市场的厌弃，这是非常典型的港股化特征。未来A股投资一定是以强为美，以大为美。

　　《红周刊》：7日沪深两市成交额高达1.74万亿，续创5年新高。在您看来，后续入场资金是否可持续？

　　何理：从资金层面来看，A股流入资金正在形成合力。我们将流入股市的资金概括为“三水”：一是外资之水；二是国内长期资金之水；三是房地产与实体之水。中国房价很高，而A股相对低估。在房住不炒的大背景下，促使高估的优质资产向低估优质资产流动。此外，中国国民资产结构比较畸形，65%~70%的资产都在房地产，如果未来这部分资产流入A股市场，资金量是非常可观的。

　　总结来看，“三水”资金普遍追求长期投资，其不断入场的预期也比较强。未来投资，建议以确定性高的成长股为主，当然如果想获得超额收益，前提是以合理价格投资卓越公司，然后不要折腾。如果投资者对个股了解不深，买入上证50指数基金也不失为一种不错的选择。

　　投资银行关注资产质量

　　招行、宁波银行投资价值最优

　　《红周刊》：7月初以来的A股市场，呈现“普涨”格局，其中，金融地产表现尤为抢眼。对于下半年的投资机会，您认为哪些行业值得重点布局？

　　何理：投资要去有鱼的地方钓鱼，但是如果大家都集中在一个地方钓鱼，那么你钓到的鱼还是会变少。基于这样的投资理念，我们今年以来并没有关注现在大热的消费、科技，而更多的把目光聚焦在此前市场的“投资盲点”，当前市场的热点，银行和保险，以及存在困境反转可能的汽车行业。

　　《红周刊》：Wind数据显示，截至6日收盘，银行板块整体涨幅高达9.49%，而自7月1日以来，银行板块累计涨幅为16.85%。多只个股持续多个交易日涨停。您看好银行股的内在逻辑是什么？低估的银行股后续是否存在进一步补涨的机会？

　　何理：我并不是看好整个银行股，我认为只有几家公司值得投资。银行股通常估值偏低，主要是因为资产当中有很多与房地产相关贷款，大家都在担心这个泡沫会不会破掉。但个人认为，中国居民很少有不还房贷的。

　　具体到个股，有两家公司是比较特别的：一是宁波银行，这家公司最大的特点是它的业务中没有房地产贷款，主要以大零售个人业务为主。但宁波银行也有一个比较大的缺陷，就是经常为了融资稀释原有股东的股权。

　　二是招商银行。我们看到，招商银行的优势非常大，港股市场上中信银行的PB是0.3，招商银行是1.5，相差约4倍。那么是什么导致了这样的结果？我认为，首先招行的资产质量很好，而银行经营最关键的是风险控制，资产质量又是风险控制中的核心所在。所以，投资银行股，我们先要考虑的就是资产质量。其次，招行的成长性相比其他银行强很多。因为大部分银行的管理层战略是有问题的，例如，部分银行还停留在传统银行商业模式，部分银行管理层在发展过程中不求有功，但求无过，内生增长很少。但招行天天锐意进取，定位金融科技，所以成长性比较高。最后，财务报表上看，招行一个员工创造的净利润大概是巴菲特最喜欢投资的富国银行的2-3倍，所以从盈利能力等方面来说招商银行也非常优秀。虽然招行相比其他银行PB法估值要高4-5倍，但目前仍处于低估的状态。

　　寿险赛道港股投资机会值得关注

　　看好友邦，中国平安也低估

　　《红周刊》：金融板块除了银行，您还看好保险行业，看好的逻辑又是什么呢？

　　何理：我主要看好保险中的寿险，这是非常朝阳的投资赛道。一是中国寿险密度小，消费升级带来了行业机会。2018年我国的寿险密度水平大约在日本1974年左右，约为285美元，(日本寿险密度水平在2018年已达到2606美元)，约为日本的十分之一。

　　但需要注意的是，利率下行是目前寿险行业最大的风险点之一，因此在投资标的选择上要注意保单与利率的敏感度关系。综合来看，我们比较看好港股上市的友邦保险。

　　《红周刊》：相较于内地的险资企业，例如中国平安、新华保险等，您更看好友邦保险的理由是什么？

　　何理：我们之前对比过友邦保险和新华保险(AH两地上市)这两家公司。截至2019年年底，友邦保险的总资产是新华保险的2.5倍(2019年友邦总资产2.2万亿港元，新华保险0.85万亿港元)，但友邦市值却是新华保险的7倍(2019年友邦总市值9900亿港币，新华保险1400亿港币)。原因在于，友邦的规模大新华一倍，运营比较稳健；友邦保险的盈利能力非常强，保单的利润率高，新业务价值高；友邦保险的客户和代理人质量要比新华保险好。我们测算了一下，友邦保险1个客户创造的价值，等同于新华保险5个客户的价值，且友邦的运营成本却更低。

　　另外，友邦保单对利率变动的敏感度比较低，利差损的风险很低，主要是因为它在早期的时候买了政府债、企业债等债券资产，这些前期的资产配置抵消掉了短期利率下行对公司业绩的影响。

　　就中国平安而言，大家总觉得它是一家寿险公司，我认为这是不对的。它更应该被定义为由银行、资管、金融、科技、产险、寿险组合起来的金融集团。从投资角度来说，我认为中国平安目前也是被低估的。

　　寻找具有可持续竞争力的汽车公司

　　吉利汽车是惟一看懂特斯拉的中国车企

　　《红周刊》：汽车板块受销量下滑压制，行业整体进入“寒冬”。如今随着A股市场的整体回暖，汽车板块是否存在估值修复的投资机会？

　　何理：汽车行业的投资逻辑主要基于两点，一是自主品牌的国产替代，二是困境时期汽车行业加速整合之后的“新生”。汽车方面我们分析了中国和日本汽车市场的情况，日本汽车工业格局大概分为两个阶段，20世纪60年代至90年代之前，日本逐步实现汽车的普及，保持了较高景气度；90年代之后需求增长进入低速期，车企间加速整合，整合后盈利能力明显改善，目前形成了丰田、日产、本田三大集团。韩国也出现过类似的情况。我们认为中国汽车市场已进入了发展的成熟期，这个时候就不能泛泛地投资各个汽车整车厂商，而要把其中最具有持续竞争力的卓越公司找出来，进行投资。

　　《红周刊》：那您认为哪些汽车公司是最具有持续竞争力的公司呢？

　　何理：整车方面我们认为具有持续竞争力的还是吉利汽车。目前国内具备模块化制造平台的公司只有吉利，公司的CMA(英文全名Compact Modular Architecture，由吉利、沃尔沃共同打造的基础模块化架构)与沃尔沃的SPA2平台能够比肩丰田的TNGA和大众的MQB (SPA2、TNGA、MQB是各汽车公司基础模块架构)。这种规模化、产品群的开发模式，以平台通用化削减了生产成本，提升了运营效率，对于艰难时期的车企至关重要。此外，吉利对产业链的控制能力非常强，有助于其提高市占率。

　　另外，吉利这家公司资本运作的能力也比较强，既要同沃尔沃整合上市，又要登陆科创板，完成AH股两地上市的布局。我们预计，吉利汽车登陆A股至少是2000亿以上的市值(截至7月3日吉利港股总市值1266亿元人民币)。

　　科创板已经运行了一年的时间，平均市盈率(TTM)高达75倍，而港股吉利汽车市盈率(TTM)只有15倍。那么吉利登陆科创板后，很有可能拔高公司现有H股估值。在资金充裕度和未来发展空间上都比较有竞争力。看好吉利还有一个原因，我认为吉利是惟一一家看懂特斯拉在做什么事儿的公司。

　　《红周刊》：愿闻其详。

　　何理：特斯拉的定位很有意思，马斯克说特斯拉是一家初创型科技公司，这是一个非常好的定位。因为如果定位成科技公司，那么公司的市场空间可能是无限大，投资者给它多少估值？可能用市盈率、市销率都不合适，那就需要一个想象空间，有点类似于市梦率，这种制造业公司向科技公司迈进的方式吉利也在学习。

　　目前，吉利正在向未来出行科技公司转型，再加上公司在国内汽车领域龙头地位，每年至少销售100万辆车，有实业的支撑，那么它的市值涨到2000亿、3000亿、5000亿都不用觉得奇怪。而且中国85%的人都是没有汽车的，你看到的堵车现象，很多是城市的问题，而不是汽车保有量过高的问题。目前我国汽车保有量180辆/千人，刚到世界平均水平，这与我国13亿人口的超级大国体量是不匹配的，这是市场的盲点，被忽视的投资机会。

　　《红周刊》：您刚谈到了汽车整车的投资机会，那么对于汽车零部件，您认为哪些公司值得关注？

　　何理：一辆汽车拆开来大概有上万个零件，零部件非常多，在这样一个庞大的产业中，我们必须要寻找投资的确定性。制造汽车有几个零部件肯定是不可缺少的：轮子、轮毂，而仅这两个零部件可能就涉及十几家上市公司。然后还包括一些座椅、玻璃等等。目前我国汽车零部件还处于竞争力普遍较弱的阶段，特别是轮胎、轮毂、变速箱等等零部件，大部分利润都在海外零部件厂商手中，只有少量几家公司具有持续竞争力。

　　从投资的确定性考虑，我们主要关注在世界范围内占据领先地位的公司。例如福耀玻璃国内市占率第一，全球市占率约20%，但是公司基本占据全球汽车玻璃利润的70%，而且公司运营模式、经营效率方面都非常优秀。福耀玻璃的董事长曹德旺曾经说过：“如果汽车行业倒掉的话，我们是最后一个倒下的。”这就是这家公司的底气。零部件不一定有多么高端，关键是制造汽车的厂商愿意用而且能够创造利润。

　　(文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。)