强化监管问询 增加信息披露违法违规成本
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近年来，监管机构持续推进“依法监管，全面监管，从严监管”，强监管成为资本市场的关键词。作为市场的组织者和自律监管者，证券交易所处在监管体系的第一线，是资本市场风险防范的重要堡垒。在当前金融领域面临的问题日趋增多、防范金融风险已成为经济金融工作重中之重的背景下，交易所的一线监管责任尤为突出。
监管背景与统计分析
交易所可以将风险防范和排查工作贯穿于日常监管中，可以通过对年度报告等定期报告的全面风险排查、商誉减值风险及股价异动风险等专项风险排查来及时干预和处理各类风险因子。证券交易所可以对上市公司信息披露实施“刨根问底”式的监管，及时揭露风险，必要时配合专项现场检查，并及时将违法违规线索上报证监会，从而与证监会系统形成协同监管的合力。交易所一线监管的主动出击性和及时性能够纠正违规苗头，遏制信息披露乱象，有效防范金融风险的交叉感染，防止个体公司风险外溢而引发市场系统性大起大落，从而防范化解系统性金融风险，确保整个资本市场行稳致远。
在加强上市公司信息披露监管的背景下，对上市公司各类信息披露问题进行及时问询的问询函监管，成为非常重要的一线监管方式。一般而言，问询函以交易所为主要发函机构(少数由各地证监局发出)，交易所在审核上市公司相关信息披露公告过程中，如果发现未达到“直接监管标准”的相关问题，会及时发出问询函，并要求上市公司在规定时间内书面回函并公开披露。对于一些尚未解决或回复不清晰的事项，交易所还会进行再次问询或“刨根问底”式的多次问询，甚至启动现场调查。一般而言，问询函针对的上市公司披露问题尚不严重，并非对上市公司直接处罚，而是督促上市公司进行信息补充和回复解释，及时解决信息披露瑕疵，防范信息披露风险的进一步恶化。
2006年《上市公司信息披露管理办法》明确指出“证券交易所应当对上市公司及其他信息披露义务人披露的信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息”。但在2013年之前，监管机构对上市公司发放的问询函及公司回函公开披露较少，这一现象因信息披露直通车改革而得到系统性改变。信息披露直通车是交易所对信息披露监管模式的革新，“直通车”开通前，上市公司所有公告发布前都需经交易所审核，不符合要求的公告在修改后才能发布；“直通车”开通后，上市公司所有财务报告均不需进行事前审核，而是在公司直接披露后，交易所再进行事后核查。在正式开通上市公司财务报告信息披露直通车后，交易所对上市公司信息披露的监管重心转移到事中及事后监管，而问询函便是主要实现途径之一。
在所有类型问询函性质一线监管中，交易所发放的财务报告问询函最为频繁。此类问询函一般是发函主体对财务报告进行事后审核，主要针对会计处理、企业经营等问题。除了财务报告问询函，对并购交易、关联交易、股价异动等重大事项进行的问询也越来越多。
笔者通过交易所官方网站、万德数据库和百度等搜索引擎手工搜集了过去12年的问询函数据。自2013年起，公开的问询函数量逐渐增多，尤其是2016年-2018年，各年的问询函总数均超过1200份，其中2018年问询函总数超过2200份：财务报告问询函共计970份，并购重组问询函359份，其他类型问询函950份，所有类型问询函中财务报告问询函占比最大，约为43%。在2007-2018年的所有问询函中，深交所发函数量最多，达到4373份，其次是上交所的2954份，证监会所属证监局发放的问询函最少，只有47份，不到1%，说明问询函性质的一线监管集中在证券交易所。就官方披露信息来看，深交所在2018年全年共发出关注问询类函件2495份，而上交所则发出416份监管问询函(注意：由于分类口径不同，不同来源的统计会有少数出入)。
除了年报、季报等定期报告发布的事后问询，问询函还包括各类非定期信息披露的专项问询。“大风起于青萍之末”，2018年至今，涉及重大资产重组、高送转、年底突击利润、业绩预告违规、关联交易、股权质押风险、巨额商誉减值风险等专项领域的一线监管问询，把风险尽可能及时暴露并尽早解决。定期问询和专项问询让资本市场既防止“灰犀牛”风险发生，也防止“黑天鹅”风险发生。
有效性逻辑与证据
笔者认为，交易所问询函性质的一线监管能够起到很好的监管效果，理由如下：首先，交易所的问询函监管具有即时威慑力。上市公司在收到问询函时即被要求向公众披露，同时要求(多数)公司书面回复的当日也进行披露。因此，交易所问询和回函的信息会即时传递给市场，引起媒体、分析师和投资者的广泛关注和激发市场参与者的监督热情，这将给公司改善披露质量带来巨大的压力。若公司在回函时对所问询的事项不能做出合理解释，交易所还随时可能启动后续监管措施，包括现场调查、向证监会提交线索等。
其次，上市公司在经历问询函监管后，为了降低未来的法律诉讼风险和信息风险，同时也出于维持自身声誉的考虑，会约束自身行为，减少后续失真信息的披露，从而提高信息披露质量。因此，问询函监管不仅能够降低公司管理层与投资者之间的信息不对称，进而改善公司信息环境，还能对公司控股股东和管理层进行及时的威慑，降低代理问题。同时，问询函性质的监管对于同行业、同地区的公司还具有溢出效应。
目前，针对我国问询函性质的一线监管研究还较少，既有研究主要发现：一是资本市场对收函公告有显著为负的市场反应，问询函被视为坏消息；在公司回函后市场有显著为正的反应，说明问询函的回函降低了信息不对称，投资者认可问询函的监管行为。
二是公司在收到问询函后被出具非标准审计意见的概率提高，且不同特征的财务报告问询函对审计质量的改善程度不同：当问询函需要会计师事务所发表核查意见、涉及内部控制、涉及问题数量越多或公司延期回函时，审计质量提高的程度更大；此外，在公司收到问询函后事务所要求的审计费用也提高。
三是公司收到问询函监管后盈余管理行为得到抑制，且若前一年收函总数越多或同一财务报告被问询次数越多，则当年的盈余管理降低幅度越大，同时问询函细分特征也会影响盈余管理程度的降低。
四是问询函还能够降低公司股价崩盘风险，而且这种影响在信息透明度较低公司中更为明显。
综合上述证据可知，交易所问询函(尤其是财务报告问询函)能够发挥较好的监管作用，但其最终监管效果的差异依赖于问询函的具体特征以及被问询公司的特征。
相关改进建议
尽管目前已经发现证券交易所问询函性质一线监管的初步有效性，但其作用的发挥受到一些因素的影响。笔者对证券交易所问询函性质一线监管提出如下改进建议：
一是不同发函和回函特征体现了不同的监管效果，对于同一年度多次问询、问询问题和种类多、延期回复、回函内容多、明确承认信息披露错误等类型的公司额外关注，对于词不达意、避重就轻的回函应该及时再次问询，并启动可能的现场检查等监管措施。在上市公司回函后要持续关注其信息披露行为，关注上市公司是否真正提高信息披露质量抑或仅是“多言寡行”，是否将尽可能多的一线监管信息及时公告，而非对于有些问询函的回函仅是报送交易所。我们也要关注为何现有研究尚未发现部分问询函特征的监管效果，比如研究发现当交易所指出的问题涉及审计、董监高信息、财务报告格式或报告发布时间、税收相关事项、关联交易、研究开发以及政府补助时，对盈余管理程度无增量影响；
二是要增加对相关责任方发表独立核查意见的频率，甚至可采用约谈等方式来加大对独立董事、会计师事务所、券商等责任主体的威慑力。
三是问询函监管的效果依赖于企业的产权性质和信息环境，交易所应该加强对部分国有企业以及以往信息环境较差的企业的后续持续监管，要敢于重拳出击、果断亮剑，加强后续现场检查及监管，增加其违法违规成本。
四是在扩大日常一线监管的范围和监管力度与有限监管资源的矛盾下，必须要借助大数据、云计算、区块链、人工智能等最新的信息科技技术，不断升级和更新智能监管系统，对上市公司信息披露行为进行动态和实时画像，确保对资本市场的持续监管和精准监管。
五是交易所之间以及与证监会系统需要形成监管合力。目前两个交易所的监管执行手段有诸多不同的地方，上交所和深交所对于问询函、关注函、意见函等一线监管措施的分类标准、范围、流程等可以进行协调和统一。同时，需要打破证券交易所处罚权限和手段有限的天花板，理清证券交易所与证监会和地方证监局的职责边界，与各地证监局进行更加密切的配合，缩小“非处罚性监管”与“处罚性监管”的边界，完善“提高违法违规监管效率”与“增加违法违规成本”的协调机制。
2019年，科创板的启动是资本市场的大事，在注册制背景下，公司信息披露要求尤其严格，凡是对投资者价值判断相关的重要信息都必须真实、准确和全面地披露，这就对交易所的信息披露一线监管提出了更高要求。3月1日发布的《科创板上市公司持续监管办法(试行)》明确规定，交易所应当履行一线监管职责，加大现场检查力度，强化监管问询，督促科创公司提高信息披露质量。在科创板的推行过程中，尤其要通过一线监管来及时揭示风险，同时对各方严肃追责，通过增加对信息披露违法违规成本来提高威慑力。
综上，风险防范是金融监管工作的重中之重，证券交易所一线监管的常态化机制是强化以信息披露为中心的上市公司监管，已经成为保护中小投资者权益和防范资本市场风险的第一道防线，这对于“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”具有重要意义。
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