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    广发证券:春季躁动“颠簸前行

    2019-02-12 12:12:01 来源:戴康的策略世界 作者:戴康俞一奇
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      报告摘要

      ● 全球流动性缓和触发的普涨型“春季躁动”得到市场验证

      我们在1月6日《全球risk-on,A股春季躁动开启》鲜明提出“2+1”因素驱动春季躁动行情:1)全球流动性拐点边际缓和;2)中国信用扩张预期边际改善;3)短端利率较前期下一台阶(期权)。同时指出,本轮主要由国内外风险偏好修复驱动(DDM分母端)的行情应表现为普涨。1月份以来全球资产价格表现均印证了“risk-on”这一核心驱动力。

      ● 春节期间风险资产相对1月表现平淡,联储进一步鸽派已基本price-in

      1月大类资产表现上大宗>股票>债券,新兴股市跑赢发达股市,新兴市场货币反弹美元偏弱,而春节期间,债券>股票>大宗,发达股市跑赢新兴股市,美元走强。与1月的风险类资产大幅反弹不同,春节期间风险类资产相对表现平淡,说明流动性紧缩进一步缓和已基本price-in。

      ● “春季躁动”最佳收益风险比阶段已过,但行情支撑未遭破坏

      全球Risk-On的因素已大多Price-In,VIX指数自阶段高位36.2回落至15.7低于2009年以来均值(18.5),全球流动性拐点缓和的预期已经在资产价格表现中相当程度price-in,本轮“春季躁动”的最佳收益风险比阶段已过。但美联储对于货币政策的表述更加鸽派,银行永续债CBS进一步夯实“宽信用”预期,支撑行情的主逻辑未遭破坏。后续观察影响风险偏好的重大事件(英国脱欧等),及中国信用扩张情况。

      ● 创业板商誉减值预期较去年同期强,爆雷之后创业板也有望继续反弹

      创业板整体年报预告业绩增速大幅回落到-54.6%,但1月31日预告商誉减值的创业板公司中有93.2%(69/74)均在2月1日迎来上涨,有81.1%获得相对大盘超额收益,18年初这两个数据分别为9.5%和23.8%。市场表现差异表明,相较于一年前相似情景,投资者显然在爆雷前做了更充分的预期。尽管商誉减值影响当期损益会造成创业板估值较大幅度被动抬升,但商誉减值并非经常性损益,不确定性阶段落地反而有助于创业板的反弹。

      ● 春季躁动颠簸中继续前行,关注“宽信用”的供需两端

      虽然最佳收益风险比阶段已过,但美联储进一步鸽派,英央行下调经济预期意味着加息大概率放缓,印度央行降息,全球流动性收紧节奏缓和的支撑未遭破坏,分母端驱动普涨行情继续,后续观察各类重大风险事件,以及中国信用扩张量价数据的变化。行业配置关注国内宽信用的供需两端:金融,(新)基建——5G、特高压、核电、钢铁。主题投资关注区域协调(雄安、新疆、长三角一体化)。

      ● 核心假设风险:经济下行压力超预期,年报低于预期。

      报告正文

      1、本周策略观点

      上周及本周值得关注的变化有:1、中国2019年1月官方制造业PMI为49.5%,比上月微升0.1个百分点;官方非制造业PMI为54.7%,环比上升0.9个百分点;综合PMI产出指数为53.2%,环比上升0.6个百分点;2、工业品价格方面,上周钢材价格均上涨,全国水泥市场价格保持平稳,化工品价格平稳、价差涨跌相当。3、海外股指方面,本周标普500涨0.05%收于2707.88点;伦敦富时涨0.73%收于7071.18点;德国DAX跌2.45%收于10906.78点;日经225跌2.19%收于20333.17点;恒生涨0.06%收于27946.32。

      1月以来全球主要股票市场迎来了共振的普涨型“春季躁动”行情,我们判断春季躁动和相应的判断依据均得到了验证。春节期间,各类资产的表现发生了一些变化,这些变化背后又映射出怎样的逻辑?当前“春季躁动”行情演绎到了哪个阶段?本次创业板的爆雷和以往有何不同?

      对此,我们的看法如下——

      1、我们在1月6日报告《全球risk-on,A股春季躁动开启——周末五分钟全知道(1月第2期)》中提到“2+1”因素(两个事实+一个期权)触发春季躁动开启:1)全球流动性紧缩的节奏缓和;2)信用扩张预期改善;3)短端利率较前期下一台阶(期权)。此外,我们还提出,本轮主要由国内外风险偏好修复与信用扩张预期改善驱动(DDM分母端驱动)的行情应表现为普涨,而1月以来大类资产的价格变动和全球主要股票市场的行情表现均验证了我们的判断和相应逻辑本轮“春季躁动”为全球共振行情,1月全球主要风险资产和股票市场基本均录得正收益,普涨行情与12月的普跌行情形成鲜明对比。      2、春节期间资产表现相对1月产生一些变化, 1月大类资产表现上大宗>股票>债券,新兴股市跑赢发达股市,新兴市场货币反弹美元偏弱,而春节期间,债券>股票>大宗,发达股市跑赢新兴股市但整体均较为平淡,美元走强。这与近期公布的美国经济增长数据较非美经济体更具韧劲有关,同样也可能意味着全球流动性收紧节奏进一步缓和的利好在释放了一个月后对市场的驱动力正在减弱。此外,海外市场其他表现有

      宏观:

      美国:新增非农就业人数30.4万人大超预期(16.5万);1月制造业PMI 56.6超出预期值(54.0)。季调时薪环比增速0.1%较前值0.4%下行,失业率4%较前值3.9%继续上行。

      欧元区:18Q4当季GDP增速继续下滑至1.2%(前值1.6%),1月制造业PMI 50.5(前值51.4)创2014年12月以来新低;

      英国:维持利率不变,下调2019年经济增长预期至1.2%(前值1.7%);

      日本:1月制造业PMI 50.3(前值52.6),创2016年9月以来新低。

      外汇:

      美国经济数据相对强劲而非美经济体增速放缓担忧的影响,美元指数在春节期间表现强劲,从2月1日的95.6054一路上行至2月8日的96.6405,对多数货币升值。

      债券:

      多数发达经济体国债收益率下行,十年期美债、德债、英债收益率分别下行7个BP、1个BP、9个BP。

      股市:

      春节期间全球股市整体表现平淡。英国富时100指数小幅上涨0.7%,美股三大股指上涨但涨幅均不超过0.5%,香港恒生指数春节后首个交易日收跌(跌幅-0.16%),法国CAC40下跌1.15%,日经225指数下跌2.19%,德国DAX指数下跌2.45%。

      注:以上数据来源Wind

      事件:

      日欧经济伙伴关系协定(EPA)生效,全球最大自贸区成立

      英国脱欧进程(或于2月13日前再交下议院投票)

      美国政府预算谈判(2月15日)

      美朝领导人第二次会晤将于2月27日至28日在越南首都河内举行      3、虽然本轮“春季躁动”最佳收益风险比阶段已过,但支撑逻辑仍未遭破坏,行情在颠簸中前进。VIX指数自阶段高位36.2已回落过半至15.72,低于2009年至今的均值(18.47),全球流动性拐点缓和的预期已经在资产价格表现中相当程度price-in,本轮“春季躁动”的最佳收益风险比阶段已过。但美联储议息会议鸽派,银行永续债CBS进一步夯实“宽信用”预期,A股春季躁动行情的支撑逻辑未遭破坏。美国东部时间1月30日结束的FOMC会议上,美联储继续强调“保持耐心”、加息或暂停(与此前的表述相比,删除了“进一步加息”的措辞)、以及缩表政策存在调整的可能性,对于货币政策的表述进一步偏鸽派,行情的最重要支撑逻辑仍在。      4、本轮创业板商誉减值的预期较去年同期要强,在造成非经常性损益的最大不确定性阶段落地后,创业板也有望继续反弹。根据创业板业绩预告中已发布商誉减值预期规模的公司数据,按照总体均值法和中位数法分别外推,推测创业板18Q4的商誉规模分别为2546亿和2270亿,相对于18Q3的高点的回落幅度分别为-7.8%和-17.8%。受大量商誉减值的影响,创业板整体年报预告业绩增速大幅回落到-54.6%。但创业板在业绩爆雷之后反而迎来了股价的表现。1月31日发布预告2018年度进行商誉减值的创业板公司共计74家,而这些公司当中在下一交易日(2月1日)取得正收益的有69家,占比93.2%;获得相对大盘超额收益的60家,占比81.1%。相对的,在2018年初的商誉减值中,1月31日预告商誉减值的公司共21家,在2月1日录得正收益的仅2家,占比9.5%,获得相对大盘超额收益的5家,占比23.8%。市场表现差异表明,相较于一年前相似情景,投资者显然在爆雷前做了更充分的预期。我们在2018年以来多次提示创业板的商誉减值风险,2019年1月的行情中,市场也对该类风险最为担忧。尽管商誉减值影响当期损益会造成创业板估值较大幅度被动抬升,但商誉减值并非经常性损益,不确定性阶段落地反而有助于创业板的反弹。      5、“春季躁动”将在颠簸中前行,分母端驱动的普涨格局,关注国内宽信用的供需两端:金融以及(新)基建——5G、特高压、核电、钢铁。春节期间各类资产的表现反映本轮“春季躁动”的最佳收益风险比阶段已过,但美联储进一步鸽派,英央行下调经济预期意味着加息大概率放缓,印度央行降息,全球流动性收紧节奏缓和的支撑未遭破坏。银行永续债CBS进一步夯实“宽信用”预期。分母端驱动的普涨行情将在颠簸中前行。过程中观察各类重大风险事件(如英国脱欧进程等),以及中国信用扩张量价数据的变化。

      行业配置关注国内宽信用的供需两端:金融以及(新)基建——5G、特高压、核电、钢铁。(1)全球流动性收紧的节奏进一步缓和;(2)实体经济能够产生“信用”需求的4个部门中,(新)基建是政策阻力最小的方向、将是“逆周期”刺激政策的发力点;(3)从偏股型公募基金披露的18年四季报的重仓持股数据来看:(新)基建产业链上的周期行业大多处于“低配”状态。主题投资关注区域协调(雄安、新疆、长三角一体化)。

      2、本周重要变化

      2.1 中观行业

      下游需求

      房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2019年2月1日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌47.99%,相比前周的-10.32%有所下降,30个大中城市房地产成交面积月环比上涨28.10%,月同比下降47.99%,周环比下降14.90%。

      汽车:乘联会数据,1月第4周乘用车零售销量同比下降1%,较1月第3周的4%有所下降。

      中游制造

      钢铁:上周钢材价格均上涨,螺纹钢价格指数涨0.19%至3934.96元/吨,冷轧价格指数涨0.24%至4301.61元/吨。上周钢材总社会库存上涨12.62%至1117.96万吨,螺纹钢社会库存增加17.65%至522.17万吨,冷轧库存涨1.87%至112.03万吨。截止2月1日,螺纹钢期货收盘价为3754元/吨,比前周上涨1.19%。钢铁网数据显示,1月中旬重点钢企粗钢日均产量180.72万吨,较1月上旬下降2.02%。

      水泥:上周全国水泥市场价格保持平稳。全国高标42.5水泥均价保持不变为443.7元/吨。其中华东地区涨0.09%至493.57元/吨,中南地区保持不变为492.50元/吨,华北地区保持不变为425.0元/吨。

      化工:上周化工品价格保持平稳,价差涨跌相当。国内尿素涨1.60%至1910.00元/吨,轻质纯碱(华东)跌1.13%至1875.00元/吨,PVC(乙炔法)跌0.43%至6475.00元/吨,涤纶长丝(POY)涨0.34%至8500.00元/吨,丁苯橡胶跌0.24%至11707.14元/吨,纯MDI稳定在21150.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯涨5.93%至965.00美元/吨,国际纯苯跌1.09%至559.07美元/吨,国际尿素跌2.36%至254.14美元/吨。

      上游资源

      煤炭与铁矿石:上周铁矿石价格保持稳定,铁矿石库存下降,煤炭价格上涨,煤炭库存下降。上周国内铁矿石均价稳定在606.94元/吨,太原古交车板含税价稳定在1750.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格涨0.86%至588.80元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存上周减少3.98%至542.50万吨,港口铁矿石库存减少1.63%至13973.95万吨。

      国际大宗:上周WTI涨3.31%至55.26美元/桶,Brent涨2.26%至62.54美元/桶,LME金属价格指数涨1.07%至2940.70,大宗商品CRB指数跌0.07%至180.55;BDI指数跌28.73%至645.00。本周WTI跌4.60%至52.72美元/桶,Brent跌1.09%至61.86美元/桶,LME金属价格指数涨0.07%至2942.90,大宗商品CRB指数跌1.39%至178.04;BDI指数跌6.82%至601.00。

      2.2 股市特征

      股市涨跌幅:上周上证综指涨0.63%,行业涨幅前三为家用电器(3.12%)、银行(2.07%)和非银金融(1.85%);涨幅后三为综合(-3.47%)、轻工制造(-3.47%)和传媒(-4.13%)。

      动态估值:上周A股总体PE(TTM)从前周13.57倍上升到上周13.69倍,PB(LF)从前周1.44倍上升到上周1.45倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从前周18.62倍上升到上周18.68倍,PB(LF)从前周1.76倍维持在上周1.76倍;创业板PE(TTM)从前周42.78倍下降到上周41.90倍,PB(LF)从前周2.67倍下降到上周2.62倍;中小板PE(TTM)从前周24.59倍下降到上周24.33倍,PB(LF)从前周2.20倍下降到上周2.18倍;A股总体总市值较前周上升0.56%;A股总体剔除金融服务业总市值较前周下降0.08%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由前周1.97倍维持在上周1.97倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从前周4.02倍下降到上周3.84倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从前周2.11倍下降到上周2.03倍;股权风险溢价从前周2.23%上升到上周2.25%,股市收益率从前周5.37%下降到上周5.35%。

      基金规模:上周新发股票型+混合型基金份额为123.44亿份,前周为41.52亿份;上周基金市场累计份额净增加45.2亿份。

      融资融券余额:截至1月31日周四,融资融券余额7281.90亿,较前周下降0.72%。

      新增A股开户数:中登公司数据显示,截至1月25日,当周新增投资者数量24.95万,相比前周的25.24万有所下降。

      限售股解禁:上周限售股解禁298.70亿元,预计本周解禁1027.58亿元。

      大小非减持:上周A股整体大小非净减持8.04亿,上周减持最多的行业是计算机(-6.3亿)、医药生物(-3.09亿)、电气设备(-1.01亿),本周增持最多的行业是商业贸易(1.32亿)、汽车(0.95亿)、房地产(0.67亿)。

      北上资金:上周陆股通北上资金净流入225.21亿元,前周净流入95.81亿元。

      AH溢价指数:上周A/H股溢价指数上涨至116.83,前周A/H股溢价指数为116.55。

      2.3 流动性

      央行上周共进行了3笔逆回购,总额为1800亿元;公开市场净投放1800亿元。截至2019年2月3日,R007较上周下降193BP至1.32%;SHIBOR隔夜利率上涨0.80BP至2.086%;长三角和珠三角票据直贴利率都上扬,长三角涨50.00BP至3.45%,珠三角涨50.00BP至3.50%;期限利差涨0.32BP至0.75%;信用利差涨4.34BP至0.96%。

      2.4 海外

      美国:上周二公布美国1月谘商会消费者信心指数120.2,低于预期值124和前值126.6;上周三公布美国1月ADP就业人数变动21.3万人,高于预期值18.1万人,低于前值27.1万人;上周四公布美国11月新屋销售65.7万户,高于预期值57万户和前值56.2万户;上周五公布美国1月失业率4%,高于预期值和前值3.9%;美国1月非农就业人口变动30.4万人,高于预期值16.5万人和前值22.2万人;美国1月Markit制造业PMI终值54.9,与预期值和前值持平;美国1月ISM制造业指数56.6,高于预期值54和前值54.3;本周一公布11月耐用品订单环比终值0.7%,低于预期1.5%和前值0.8%;11月工厂订单环比-0.6%,低于预期0.3%,高于前值-2.1%;本周二公布1月Markit综合PMI终值54.4,低于前值54.5。

      欧元区:上周四公布欧元区四季度GDP同比初值1.2%,与预期值持平,低于前值1.6%;上周五公布欧元区1月制造业PMI终值50.5,与预期值和前值持平;本周二公布欧元区1月服务业PMI终值51.2,高于预期值和前值50.8;1月综合PMI终值51,高于预期值和前值50.7;12月零售销售同比0.8%,高于预期0.5%,低于前值1.8%;

      英国:上周四公布英国1月Nationwide房价指数同比0.1%,高于预期值0%,低于前值0.5%;上周五公布英国1月制造业PMI为52.8,低于预期53.5和前值54.2;本周四公布央行政策利率0.75%,与预期值和前值持平;

      日本:1上周四公布日本12月工业产出环比初值-0.1%,高于预期值-0.5%和前值-1%;上周五公布日本12月失业率2.4%,低于预期值和前值2.5%;日本1月制造业PMI终值50.3,低于前值52.6;本周二公布日本1月服务业PMI51.6,高于前值51;1月综合PMI50.9,低于前值52;本周五公布12月未季调经常帐4528亿日元,低于预期4693亿日元和前值7572亿日元;

      海外股市:上周标普500涨1.57%收于2706.53点;伦敦富时涨3.10%收于7020.22点;德国DAX跌0.90%收于11180.66点;日经225涨0.07%收于20788.39点;恒生涨1.31%收于27930.74。本周标普500涨0.05%收于2707.88点;伦敦富时涨0.73%收于7071.18点;德国DAX跌2.45%收于10906.78点;日经225跌2.19%收于20333.17点;恒生涨0.06%收于27946.32。

      2.5 宏观

      12月工业企业利润:2018年12月,规模以上工业企业实现利润总额6808.3亿元,同比降1.9%,降幅比11月份扩大0.1个百分点;

      1月官方PMI:中国2019年1月官方制造业PMI为49.5%,比上月微升0.1个百分点;官方非制造业PMI为54.7%,环比上升0.9个百分点;综合PMI产出指数为53.2%,环比上升0.6个百分点;

      1月财新PMI:中国2019年1月财新制造业PMI为48.3%,为2016年3月以来新低,前值为49.7%;1月财新服务业PMI为53.6%,略高于预期53.4%,低于前值53.9%;1月财新综合PMI指数为50.9%,低于前值52.2%。

      3、下周公布数据一览

      下周看点:中国1月PPI同比;中国1月CPI同比;美国1月CPI环比;欧元区四季度GDP同比初值;日本四季度实际GDP季环比初值。

      2月11日周一:英国公布12月制造业产出环比;英国公布四季度GDP同比初值;

      2月12日周二:日本公布12月第三产业活动指数环比;

      2月13日周三:美国公布1月CPI环比;英国公布1月未季调输出PPI环比;英国公布1月CPI同比;

      2月14日周四:欧元区公布四季度GDP同比初值;日本公布四季度实际GDP季环比初值;

      2月15日周五:中国公布1月PPI同比;中国公布1月CPI同比;美国公布2月密歇根大学消费者信心指数初值。

      风险提示:

      经济下行压力超预期,年报低于预期。

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