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    华创债券:中长期股票相对价值或优于债券

    2018-07-11 09:16:17 来源:微信公众号 屈庆债券论坛 作者:
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      利率债投资策略:近期股市市场保持稳定,前期支撑债市走强的因素逐渐转化,债市持续走弱。与此同时,地方债和国债利差不断走扩,地方债配置价值逐渐凸显,国债和证金债配置力量不容乐观,另外,三季度是地方债发行高峰,随着地方债供给压力的加大和利率的攀升,国债、金融债也将承压。因此若短期内股市继续稳定,可能意味着本轮交易性将要结束。

      第一,中长期股票相对价值或优于债券。首先,股票估值处于历史底部。目前全A股的估值PE(TTM)从年初的20倍下降至15.8倍,低于16年初2638点的17倍,在历史上处于底部。其次,债券收益率下行至历史均值附近。国债方面,目前10年国债收益率已下行至3.54%,比3.6%的历史均值略低,比四分之一位数高35bp左右。金融债方面,目前10年国开收益率在4.2%左右,比02年以来的历史均值4.05%要略高,与10年国债的利差在65bp左右。信用债方面,3年期AAA中票收益率为4.4%,略高于均值的4.3%,信用利差在110bp,比均值低20bp左右。最后,转债平均价格处于历史底部。截止周一,上市交易转债中有50只跌破面值,占比超过55%,其中90元以下的有15只,即使是面值以上的,大多也在100-105元。目前整体的平均价格在101元左右,此前一度跌破100元,在历史上处于底部,历史上跟现在相当的是11年底,也是接近100元左右,当时股市持续下跌,叠加转债供给放量。

      第二,地方债和国债利差不断走扩反应供给压力正在逐步显现。首先,地方债和国债利差走扩,地方债配置价值逐渐凸显,国债配置力量不容乐观。按照我们此前曾所做估算,地方债相对于国债的资本溢价为38bp,目前63bp的利差显然是偏高的。一方面,目前国债和证金债利率并不高,地方债偏高的资本溢价将吸引配置力量流向地方政府债,叠加金融去持续推进下,同业杠杆的去化减弱债市配置资金,需要警惕配置力量不足对国债和证金债的压力;另一方面,利差较高将导致未来存在利差修复的压力。其次,地方债供给高峰到来,警惕地方债供给放量对利率的推升作用。从过去几年地方债发行的季节性规律来看,二、三季度一般是地方债发行的高峰期。然而从今年的地方债净供给数据来看,今年地方债的发行节奏明显慢于往年,在地方一般债预算发行规模持平于去年,地方专项债预算发行规模较去年进一步增加的背景下,后续地方债发行压力明显较大。

      第三,PPI创下年内新高,关注通胀回升。周二统计局发布的6月通胀数据显示,CPI同比增速为1.9%,持平于预期并高于前值1.8%;PPI同比增速为4.7%,创年内新高,高于预期的4.5%和前值4.1%。猪肉和服务类价格上涨对冲鲜果鲜菜价格的下跌,6月CPI同比总体趋稳。食品项环比增速为-0.8%,基本符合季节性规律,非食品环比增速为0.1%。6月猪肉价格止跌反弹,环比增速为1.1%,但目前仍然低于季节性,因此未来有可能出现补涨。随着暑假到来,旅游、飞机票和宾馆住宿价格分别上涨1.4%、0.9%和0.4%,三项合计影响CPI上涨约0.03个百分点。近期国际油价震荡上行,汽油和柴油合计影响CPI上涨约0.04个百分点。6月鲜果和鲜菜价格下降主要是受到供给增多的影响,但随着夏季供应减少,未来价格将有所恢复。上游涨价是推动6月PPI超预期的主要原因,未来仍有回升动力。环比来看,6月生产资料价格上涨0.4%,生活资料价格环比持平于5月。从波动范围更大的生产资料细项来看,6月采掘工业、原材料工业和加工工业环比涨幅分别为1.3%、0.6%和0.3%,呈现出越靠近上游涨幅越大的特征。更具体来看,涨幅前三的分别是石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业和黑色金属冶炼和压延加工业。展望未来,减产放松过程中短期原油供给不会增加太多,同时进入需求旺季,油价仍有支撑;7月以来沿海电煤成交价有所上升,用电高峰也将来临;6月螺纹钢库存周度环比正增长对黑色系现货价格构成一定压力,但环保因素或将继续推动钢价上涨,因此未来PPI仍有回升动力。

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