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    申万宏源:重视创新方向 但莫把主题投机当投资

    广告:中金在线 2018-03-12 11:24:21 来源:申万宏源研究 作者:
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      “风格”表征市场交易特征,丰富思考视角,换个角度划分风格,可能会为市场判断提供新的决策依据。“风格”其实就是市场结构的分层,不同分层方式可以从不同角度反映市场微观结构特征以及内在运行逻辑,大小盘、行业、表征指数(比如创业板指和上证50)都是常见的风格划分方式。但是,基于市场特征的风格划分方法也很重要,不同风格股票的价格变化通常反映当期股票市场交易的核心矛盾。在2014年3月申万宏源策略提出的50亿以下市值跨界成长的小市值股票较好地描述了当期的交易特征。2017年8月申万宏源策略提出“无偏见龙头投资”恰当表征产业集中度提升在股票市场的映射;2018年2月11日提示底部区域3.0中我们提出新的分类视角,并由此判断2月低点以后市场股价和基本面回到良性匹配状态。

      无风险利率上行成长股未必不表现,无风险利率下行市场风格并不必然转向成长。过去长期宏观调控套路使投资者对于经济与政策交谊舞的结果形成条件反射,部分投资者认为无风险利率下行就会导致成长股风格崛起。我们认为无风险利率下行或者期限利差走平本质上反映的都是对于经济基本面的悲观预期,是逻辑的中间环节,PMI作为经济微观主体的预期表征可以更好地代表经济增长预期的变化。历史经验表明,无风险利率下行市场风格并不必然切换,投资者甚至可以摆出“无风险利率下行时上证50等高分红股票将大幅上涨,所以无风险利率下行有利于大股票的相反逻辑”。反之,2010年上半年和2013年无风险利率上行,但成长风格表现优异。

      风格切换的逻辑起点: 长期而言,业绩趋势的相对变化才是传统风格切换的逻辑起点。宏观经济增长在微观企业中的核心体现在于业绩,对于经济增长贡献的结构性边际变化更能获得市场溢价,所以我们认为业绩趋势相对变化的预期才是风格切换的根本起点。2016年以来供给侧改革带来PPI持续上行,主板业绩增速相对创业板持续占优,对于相对业绩主导A股风格变化就是很好的验证。2017年12月CFA年会上,我们强调成长也有龙头、创业板为代表的2018年有机会,目前当前得到初步验证,但是我们仍然认为基本面趋势投资的起点是基本面,不能盲目追风、忘记自我(有的时候用户数、流量等也是另一个角度的业绩指标,但需要有足够事实证明基本面趋势)。

      风格切换的扰动: 认知性偏差使得代表性公司业绩增速相对变化的短期影响不容忽视。业绩总量增速和代表性公司业绩在投资者决策行为中的权重可能各占50%,在总量增速未知条件下,代表性公司增速扰动可能对股票价格造成较大影响。2018年2月底老板电器等个别蓝筹白马爆出业绩低于预期,对蓝筹整体造成较大负面影响,榜样的力量很大。

      风格切换的催化: 政策是中长期的基本面趋势指标,对风格切换构成催化作用,研究政策把握当下趋势的同时提示未来趋势方向。个体对于经济或者行业基本面变化的感知有时候会相对朦胧且滞后,政府作为宏观调控部门具有相对信息优势,政策既反映当前又提示未来,是相对中长期的基本面趋势指标。2017年3月我们对于四梁八柱监管政策的推出将使价值风格成为主导的判断后期得到验证;2017年末对于十九大报告核心内容的深度解读判断2018年创新成长将归来也获得市场认可。

      风格切换的感知:除了估值,微观结构是感知某种风格物极必反的重要指标,而推动风格发生明显变化的真金白银往往是新的边际投资者的介入。风格指数的相对估值偏离中枢经常被作为把握风格切换的参考;基金是A股重要机构投资者,历史上几轮风格转换发生前,新的领军风格的板块基金配置系数都在历史低位附近。边际投资者偏好影响股市风格,未来外资、银行资管和养老金等投资者偏好对于市场风格存在阶段性重要影响;创业板ETF申购份额是反映投资对于创业板指的乐观情绪及观察增量资金配置创业板的窗口;成交额比值极值点对于预判风格切换有一定提示作用(例如2017年末申万宏源策略对传媒的关注);情绪指标对于提示风格切换也有重要意义,以MA60强势股占比为例,我们发现相对指数的情绪指标在(0,1)之间波动,在极值点效果指示效应较强。

      风格切换的久期:罗马并非一日建成,风格切换并非一蹴而就,历史经验告诉我们,风格切换是在旧风格不断失望的反思中实现的,风格切换影响因素的复杂性也决定这一过程必然是充满波折的。2012年的风格切换是经历过周期股的“诛心式”杀跌以后,通过长达1年半的时间才完成的(具体过程回溯见正文)。2015年6月创业板大跌,但2015年末反弹中大量小市值股票回到历史高点,2016年上半年虽然供给侧改革股票略有表现,但表现最好的依然是新能源汽车和芯片,一直到2017年3月,才确定价值风格的统治地位,可见风格切换的过程是痛苦而又煎熬的。海外风格切换也会对国内A股风格构成一定扰动,海外风格切换的复杂性决定A股风格趋势变化必然充满波折。

      当前是从周期向成长切换的过渡期,我们继续强调重视创新的投资机会,但是成长方向仍待业绩验证基本面趋势,2018年风格均衡才是看似平淡但却有效的策略。回到当前市场,乐视网刚刚经过连续跌停,突然和专业投资者说不看业绩(再次强调,独角兽的流量、用户数等也是业绩),回到2015上半年部分公司光讲故事、没有落地的亢龙有悔状态并不现实。不可否认当前政策催化对于成长板块构成重要支撑,叠加成长确实已经跌幅较深,且其小市值特性下少量来自价值股票的松动筹码转移便可带来股价较大向上弹性,兑现了申万宏源策略2017年末的大胆预测,但是也需要认识到:风格切换的过渡期漫长,2018年均衡配置才是王道,这看似无用之语却可能成为制胜之道。正如我们2016年3月告诉投资者:指数波动性将下降,“平头”反而是有预期差的判断!优选地产产业链可选消费龙头(2016年3月《心平气和》),看似判断波澜不惊,甚至被人嘲笑,但事后却回味无穷。

      实战当中,2018年1-2月风格变化如此剧烈,最理想肯定是左右逢源,但实际上基金经理大概率只能靠均衡配置来获得回报,莫把一时的主题投机当成投资。特别是从大股票进入小股票的资金,如果标的缺乏业绩支撑,一旦市场重新掉头向下,流动性可能瞬间消失。理论上说,在股价趋势之中左侧卖出和股价趋势反转之后坚定右侧减仓的结果是一样的,甚至后面一种方法可能收益更佳;但是,实战当中,由于存在流动性约束以及某些其他约束,右侧交易实际上已经变得不可行。所以踏踏实实寻找优质成长龙头才是王道,莫把一时的主题投机当成投资。均衡配置,看似容易,但在短期排名诱惑或压力之下,说来容易做来难。送君一语:投资如人生,目光长远方能短期无忧!

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