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华泰证券:坚定“以龙为首” 配置“金色化工”

来源:微信公众号华泰证券研究所     作者:    2017-09-13 08:48:06
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  A股国际化背景下,重视龙头股估值国际比较

  A股龙头股到底贵不贵?我们认为,在A股国际化趋势下,应越来越重视A股估值国际比较。当前A股处于消耗性博弈格局,波动率下行,自然人账户数量同比增速持续下滑,而陆股通北向资金已成为当前A股重要的边际交易力量,影响A股“以龙为首”风格。应站在全球对比视角评估A股龙头股估值,作为研判龙头股走势参考之一。我们对比框架包括:个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。

  A股龙头股PE对标海外:PE溢价,PEG优势显著

  我们选择主要发达市场(美/英/日/德)、亚洲新兴市场(香港/台湾/韩国)同行业龙头股作为对标对象;以PE(滚动+动态+PEG)作为横向对比指标。我们发现:虽然A股龙头股滚动PE和动态PE大多已略高于海外(发达+新兴),但PEG普遍显著低于发达市场(部分啤酒酿造商、汽车制造商等行业龙头个股除外)。同时,A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性(如家庭装饰品、贸易公司与经销商、酿酒商与葡萄酒商、消闲设施、医疗保健设备等).

  A股行业估值普遍高于海外,行业生态、博弈因素等差异贡献水位差

  上述跨市场个股估值溢价对比结果,一部分由同行业跨市场估值水位差贡献。A股大部分消费、金融和TMT行业PE均高于海外市场(新兴+发达)。行业生态(行业集中度/行业生命周期等)、博弈因素(市场制度/投资者结构)、利率环境共同导致了跨市场估值水位差,具体体现为:整体估值溢价,且小票估值溢价、大票估值折价。A股国际化、经济全球化趋势下,跨市场估值水位差将收窄,A股整体估值面临下修,大票估值折价将持续修复。但跨市场估值水位差很难完全消除,应从当前个股估值对比结果中剔除。

  国际对标下,A股龙头股相对本行业折价更显著

  我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”,得到“个股真实溢价倍数”,衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。由于剔除了跨市场估值水位差异的贡献,“个股真实溢价倍数”更能精确衡量A股龙头股估值情况。无论相对新兴还是发达市场,A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1(部分制药、生物科技、投资银行与经纪业等行业龙头股除外)。和海外相比,A股龙头股相对本行业折价更显著。

  行业集中度上升,继续坚定“以龙为首”

  A股龙头股不仅享有估值折价优势,更受益于行业集中度提升趋势下的市占率与盈利能力双升。我们在8月21日跨行业100页深度报告《行业集中度:格局重塑,以龙为首》中提出,民资领域优势龙头将继续受益于行业集中度提升与中周期盈利修复,并受益于杠杆再分配。继续配置“金色化工”行业(银行/有色/化学原料/工程机械)龙头(中国铝业/北方稀土/万华化学/柳工).

  风险提示:个股估值仅作为跨市场估值研究样本,不构成个股估值评价和操作建议。

  (原标题:策略:再论A股龙头股估值国际比较)
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