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五因素驱动龙马的切换扩散

来源:微信公众号国泰君安证券研究    作者:李少君    2017-06-19 15:06:53
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  摘要

  经济下行,通缩下实体占用资金减少。中国经济的库存周期已经从主动补库存转向被动补库存,整体将会呈现出温和下滑的态势。回顾2016年年初以来股市的上行,我们认为主要是“再通胀预期”的高涨,下半年实体经济通缩格局之下,这就意味着实体经济所分流的流动性将减少。对于股市而言,这就意味着实体经济温和下滑分流资金减少创造的相对友好环境。

  金融机构资产负债同时收缩。随着金融去杠杆的推进,金融机构资产扩张速度出现回落,而资产端与负债端的同时收缩,金融机构分流资金量也有望随之出现下降。5月商业银行同业存单净融资额为-3304亿元,信用债净融资额为-2230亿元。资金债券市场向实体的利率传导迟滞,随着年中时点的过去,利率倒挂现象有望缓解。

  负债驱动转向资产驱动,资金成本改善。金融机构体系中,有两种模式值得引起注意,一是银行以委外形式通过非银机构管理资金,二是大行从央行获取流动性支持,中小存款类机构发行同业存单从大行获得较长期限及资金。随着年中时点的过去,上述两种模式中,负债驱动转向资产驱动逻辑均将会重新加码发力,由此带动资金成本层面的改善。

  贬值预期下降,推动外汇占款好转。美元兑人民币即期汇率从5月23日的6.89升至6月16日6.81.5月5日央行口径外汇占款余额减少293.4亿元,较4月收窄127亿元,这是自2016年11月以来连续6个月降幅收窄。随着美联储加息落地,逆周期因子引入,人民币汇率贬值预期缓解将支持人民币汇率的稳定,外汇占款有望进一步改善,由此而对国内流动性产生正面影响。

  A股有望加入MSCI,相对估值偏低。A股纳入MSCI结果将在6月21日公布,本次成功可能性较大,将有望为A股市场带来近千亿规模增量资金。而从全球股市估值角度看,目前上证综指/创业板指PE(TTM)分别为15x/37.6x,而标普500/富时100/日经225/法国CAC40PE(TTM)分别为23.4x/32.2x/18.9x/19.3x,由此来看,A股市场单纯从估值来看,已经具备相对吸引力。

  把握龙马扩散切换投资机会,看好二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹。50概念已到极致,调结构正当其时。建议重点挖掘中游、消费领域细分行业龙头,看好航空、园林在行业结构改善基础上,景气度回升下的投资机会,创业板中精选个股。主题方面重点关注雄安、粤港澳区域性主题,国企改革、车联网、5G、环保。

  正文

  2016年12月中央经济工作会议强调,“要把防控金融风险放在更加重要的位置”,金融去杠杆、金融监管促进资金“脱虚入实”政策力度显著增强,“一行三会”以及相关部委均出台了相关监管政策,这与A股市场出现的风格切换的时点基本一致,也与3-4月市场风险偏好的显著下行时点基本一致。在报告《监管冲击最激烈阶段已过,情绪渐修复20170514》中我们指出,后续金融去杠杆与金融监管相关举措将更加注重力度与节奏,更加注重部门之间的协调。

  市场自5月中以来,在龙马行情展开下,风险偏好显著改善。五月底,六月初以来,我们持续强调50概念已到极致,调结构正当时,经济L遇上市场L型,市场格局非牛非熊,市场主线非新非旧,但龙马扩散切换之下,二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹将会迎来表现机会。正如我们在框架性报告《龙头研究所推龙头股票——新结构,抢龙头》中指出的,我们从“何者拨动人心”的角度,从认知与符号的视角阐释了对于市场进一步演化的方向,以下我们将从重点从存在的视角阐释外围环境改善,驱动风险偏好提升,支持龙马行情展开的几个因素。

  1、经济下行,通缩下实体占用资金减少

  中国经济的库存周期已经从主动补库存转向被动补库存,考虑到设备更新以及国际经济继续改善的支撑性作用,整体经济将会呈现出温和下滑的态势。工业增加值同比已从2017年2月10.32%下降到5月6.5%,工业企业利润累计同比从2017年2月31.5%下降到24.4%,显示经济动能有所趋弱。与之相对应的,是PPI自2017年2月7.8%高点下降到5月5.5%,随着下半年经济缓慢回落,整体来看生产领域预计将整体维持通缩状态。回顾2016年年初以来股市的上行,我们认为主要是“再通胀预期”的高涨,中国去产能的推进,上游资本品价格快速上升,表现为PPI的持续回升,并在2016年6月之后开启了企业补库周期,进而顺利带动经济景气的改善。而下半年实体经济通缩格局之下,这就意味着实体经济所分流的流动性将减少。对于股市而言,这就意味着实体经济温和下滑分流资金减少创造的相对友好环境。

  2、金融机构资产负债同时收缩

  随着金融去杠杆的推进,金融机构资产扩张速度出现回落,而资产端与负债端的同时收缩,金融机构分流资金量也有望随之出现下降。目前银行总资产同比已由2016年11月阶段高点15.84%下降到2017年3月13.73%,这表明金融去杠杆已经呈现出一定效果,而从金融机构资产负债表来看,随着金融机构资产端的收缩,负债端也将随之出现收缩,5月商业银行同业存单净融资额为-3304亿元,创历史新低,信用债净融资额为-2230亿元,为2000年以来单月最低,这就意味着随着金融监管的推进,金融机构资产负债端均出现了回落,金融机构占用的资金也就有望随之而减少,也将为股市创造良好环境。目前利率的上行主要受跨季资金紧张预期的影响,出现了SHIBOR1y利率、AAA级企业债利率与1y贷款基础利率之间的倒挂,但目前来看,贷款基础利率实际上起到了缓冲带的作用,对资金债券市场向实体的传导迟滞,而随着年中时点的过去,这种倒挂现象有望出现缓解。

  3、负债驱动转向资产驱动,资金成本改善

  金融去杠杆与金融监管将会改变资本市场上以往的负债驱动模式,向资产驱动模式转变,这将有利于缓解金融体系资金链紧张程度。金融机构体系中,有两种模式值得引起注意,一是银行发行理财产品,而将相关资金以委外形式委托给非银机构管理,二是大行从央行获取流动性支持,而股份制银行和城商行等中小存款类机构发行同业存单从大行获得较长期限及资金,而同业存单相当部分对接同业理财。以1M /3M期理财产品预期年收益率为例,自2016年11月开始加速上行,而2017年2月之后上行趋势有所返还,而5月初以来又有加速趋势,截止2017年6月11日,两者收益率分别为4.41% /4.53%,我们认为年初上行趋势的放缓,显示出金融监管对于改善负债驱动状态的效果,而5月初以来的加速则更多体现的是年中流动性紧张预期。随着年中时点的过去,上述两种模式中,负债驱动转向资产驱动逻辑均将会重新加码发力,由此带动资金成本层面的改善。

  4、贬值预期下降,推动外汇占款好转

  当前市场对于人民币贬值预期显著下降,这将有利于缓解资金外流压力,促进外汇占款的好转,进而对国内金融资产形成流动性支撑。一是6月美联储加息落地,短期来看外围货币政策层面的不确定性落地;二是美元指数从2016年年末以来持续处于下降趋势之中,2016年11月为103水平,而2017年6月已下降到97水平;三是自2017年5月26日人民币中间价报价引入逆周期因子以来,显著缓解汇率市场不稳定性,美元兑人民币即期汇率从5月23日的6.89升至6月16日6.81.5月5日央行口径外汇占款余额见啥293.4亿元,较4月收窄127亿元,这是自2016年11月以来连续6个月降幅收窄。随着美联储加息落地,逆周期因子引入,人民币汇率贬值预期缓解将支持人民币汇率的稳定,外汇占款有望进一步改善,由此而对国内流动性产生正面影响。

  5、A股有望加入MSCI,相对估值偏低

  A股纳入MSCI结果将在6月21日公布,本次成功可能性较大,将有望为A股市场带来增量资金。证监会已在限制上市公司停牌、明确外国投资者在跨境投资机制受益所有权方面做出了积极改进,2017年3月MSCI新方案中将此前的标的成分股从448只下调为169只,将A股在MSCI中国指数/新兴市场指数权重从3.7%/1%下调为1.7%/0.5%,尽管目前在QFII每月资本赎回度和A股停牌问题上仍存在着不确定性,但是双方的共同努力将提升本次成功的可能性。目前全球以MSCI指数为标的资产规模超过9万亿,跟踪MSCI全球指数/新兴市场资产规模分别为2.8万亿美元/1.5万亿美元,如果A股顺利纳入MSCI,预计将为A股市场带来近千亿元增量资金。而从全球股市估值角度看,目前上证综指/创业板指PE(TTM)分别为15x/37.6x,而标普500/富时100/日经225/法国CAC40PE(TTM)分别为23.4x/32.2x/18.9x/19.3x,由此来看,A股市场单纯从估值来看,已经具备相对吸引力。

  从以上几个角度看,目前从经济其他领域占用资金的减少,以及海外配置方面,将为A股创造更加友好的环境。在市场目前已经处于底部区间的基础上,环境更趋友好,市场风险偏好的修复,以及赚钱效应的提升,将有利于龙马行情扩散切换的展开。在前期一线龙马极致化的过程中,逐渐形成市场情绪的修复,而这种修复是在经济缓慢下行、年中流动性以及海外加息等不确定性因素仍在的情况下进行的。一般情况下,市场乐观情绪的扩散是从业绩的确定性程度高逐渐向业绩不确定性高逐步进行的,这其中包含两重效应,一是具有业绩确定性的公司股票将会首先获得青睐,二是唯有业绩不缺性强,才会是市场产生超高预期与给予超高估值的可能。当前风险偏好修复程度尚不足以“热烈”到使第二重效应得到显现。

  报告《非牛非熊,四论龙马扩散20170611》中我们指出龙头白马具有标的稀缺性、业绩确定性,更高知名度,流动性好,更易获得市场干预红利,更易受益经济政策边际变化五重溢价基础。一线龙马极致化+风险偏好逐渐修复的过程,即是以收益风险比对冲溢价标准不完美的过程。我们仍建议重点挖掘中游、消费领域细分行业龙头,看好航空、园林在行业结构改善基础上,景气度回升下的投资机会,创业板中精选业绩能够兑现且估值相对较低的创蓝筹个股。主题方面重点关注具有系统重要性,且具有新经济属性的领域,看好雄安、粤港澳区域性主题,国企改革、车联网、5G、环保。

  (原标题:五因素驱动龙马的切换扩散)
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