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终结市值管理

来源: 证券市场周刊 已入驻财经号     作者:佚名   2018-01-04 13:55:09
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  股市场市值管理的模式越来越接近终结,唯其如此,才能真正迎接市场化的并购重组大时代。 

  现在,说起市值管理挺尴尬的。因为2017年的“市值管理”是什么?是“通过大家的努力,市值越管越小”。

  确实,今年的所谓“市值管理”,简直像个冷笑话。加上2017年的并购市场,也是比较寒冷的一年,所以,我的观点也有些寒意——“市值管理终结,价值管理元年”。

  我主要就三个问题而具体论述。第一个问题,小市值公司暴增与壳价略涨之间的悖论;第二个问题,市值管理的终结及其终结的原因;第三个问题,并购重组的动力机制与价值管理之间的真正联系。

  “壳”价居高不下

  首先我们来看一组非常有意思、非常有悖论的数据。

  A股市场上,市值低于30亿元的公司,从年初的不到20家,到了现在的接近300家,在上市公司的数量占比从不足5%到现在接近10%。

  这意味着A股有接近1/10的公司市值是低于30亿元的,那么,小市值公司这么多,壳价是否也该跌下来了?能否30亿元就买到?

  事实上完全不是这样。基本上,30亿元是没得谈的,60亿元起步开始谈。

  在二八分化这么严重,很多股票日均成交额才几百万元的市场,上市公司壳价还是居高不下,这让我们觉得非常困惑。

  所以,我们公司投行部的同事就完整地做了一个市场上控制权转让的数据统计。通过研究这些数据,我们发现,的确,在2017年市场所发生的控制权转让或者是买壳、卖壳的交易当中,整个控制权转让的价格中位数大概是60亿元,在50亿元到80亿元之间,大概只有5例是40亿元左右。

  而且,买卖“壳”的成交价格中位数比2016年还高。

  更有意思的是,统计显示,哪怕是以成交价格折算的市价高达60亿元的“壳”,能够买到“壳”的也都是大的产业集团。一些小的企业仍然很难买得到上市公司的控制权。

  这种现象表现出了一个非常奇怪的背离。那就是在30亿元市值以下公司频繁出现的同时,买“壳”卖“壳”的上市公司控制权转让交易仍然火热,且转让价格折算的“市价”主要分布于50亿元到80亿元之间。

  因此,第一个悖论就提出了:那么多上市公司的市值做不大,那么多一级市场的企业想买壳,究竟是为什么?

  现在是不是一级市场已经变成二级市场的接盘侠了?这个解释有一定合理性。但事实上,应该有一些更重要的逻辑。

  并购重组大幅下滑

  再说第二个问题。

  2017年,A股的整个并购市场的交易额较之上年下滑了超过三成。从年初截至12月12日的统计额是8200亿元,2016年和2015年整个并购重组的金额是在1.3万亿元到1.5万亿元之间。

  但是比下滑三成更悲剧的是,截至2017年12月12日,上市公司公告预案通过发行股份购买资产的并购重组交易共计196例,其中有60%的上市公司股价已经跌破了发行价。

  股价上涨的交易约76例,仅占总交易数量的比重约40%。涨幅超过1倍的,也只有360借壳江南嘉捷和领益科技借壳江粉磁材。

  当IPO破发还能够成为新闻的时候,并购重组破发基本已经是常态了。并购重组下滑和破发,对于买卖双方来说,都是非常难受的。

  举一个例子。一家教育类的上市公司,市值不足50亿元,以50%的股份对价加50%的现金对价,收购了一家IT职业教育类的企业,标的估值大概15亿元出头。大家知道,教育产业的并购,从2013年开始,非常受市场欢迎和追捧。

  以前的很多教育类企业,都基于并购预期不明觉厉地涨了很多。但是这个教育类的并购,体量算是比较大的,业绩承诺也还可以,但是重组预案公告了以后,股票复牌,却跌了很多。大概标的方获得的股票比发行价套牢了30%,这样一来,根据承诺业绩简单并表的动态市盈率就只有10倍出头一点了。这个估值,比一级市场并购的估值还要低,而且低不少。

  这种破发,更严重的后果,是对双方而言很容易带来一个恶性循环。

  对于上市公司买方来说,谈并购的能力首先就下降了。股份支付能力不行,股价还跌跌不休的话,议价能力会明显下降,买好资产越来越难,对于优质资产的议价能力更是下降明显。再进一步,不能通过并购重组提高公司的总资产、收入、利润、净资产等一系列财务数据的规模,在目前的再融资新规、减持新规、质押新规等一系列规定下,上市公司和控股股东能够运作的空间会越变越小,越来越恶性循环。

  对于标的资产卖方来说,也是非常难受的。人家刚卖出企业的控制权,不说套现,首先套牢,而且动则套牢30%,接下来的积极性是可想而知的。

  在这种可能出现恶性循环的所谓“市值管理的模式”下,我们确实可以发现,A股市场市值管理的模式确实越来越接近终结。

  原因大致可以归结为三点。

  第一,是证券供需的长期均衡。尤其是过去国内证券化率长期不足,A股结构性供给失衡的问题正在改变。但这个原因是比较长周期的驱动因素。

  第二,主要是过去股权市场和股票市场的双双上涨,更多是由于金融监管缺乏统一协调下的资金泛滥。事实上,过去对于二级市场投资人而言,并购重组更像是一个主题,无论成败,上市公司买或者不买,只要有并购重组的概念或者预期,股价就会上涨。这本质上是在大资管时代资金驱动的筹码上涨,并不是真正的价值驱动。

  并购重组与其说是一个外延式增长的驱动,不如说是主题式的驱动。所谓“估值套利/并表业绩+成长性预期提高估值=外延式增长和市值管理”的公式,其实是一个“资金推动+重组主题/筹码逻辑=并购重组主题炒作带来上涨”的公式。

  但在这么严厉的资管新规以后,我们很难预期资金推动的逻辑继续存在下去。

  第三,是整个资本市场的最终投资者结构正在发生更深刻的变化。从以相对收益为目标的投资者占据绝对多数,逐渐变成了以绝对收益为目标的投资者占据绝对多数。从2016年第三季度保险机构占流通股的占比开始第一次领先于公募基金以来,二级市场投资者作为资本市场的最终投资者,结构就发生了一个非常重要的变化。因为这个变化背后,是估值方法论的根本性改变。

  这种估值方法论的根本性改变,体现在从对快速增长的偏好变成了对价值和稳定的偏好。如果说过去A股投资人特别喜欢收入高增长、业绩高增长的企业,为此资本支出的边际回报率快速下降也在所不惜的话,那么现在的投资者越来越偏好有稳定性的增长,哪怕这种增长比较有限。

  也就是说,在一个现金流贴现的估值模型中,如果说过去的投资人更关心收入、利润和现金流,那么现在的投资人也开始重视投入资本回报率和贴现率。有限增长的企业,即使业绩增速并不太高,也可以给予更高的估值。

  比较典型的就是类似伊利股份、海天味业这样的股票,虽然这两年业绩增速比较有限,但是投资者对这种企业估值的贴现率仍然可以比较低,估值可以比较高。

  所以说,估值套利或者市值管理,从来也不是并购重组的真正动力机制,而是过去的证券供需失衡、资管乱象与投资者结构瑕疵这三个大的因素带来的。

  那么将来,证券化率不足下的A股结构性供给失衡,金融监管缺乏统一协调下的资金泛滥,与以相对收益目标为主的投资者结构,都在发生一个比较长期的变化,因此,未来比较长的时间里,较大概率是过去的游戏规则行不通了。

  并购重组的动力机制

  接下来就到了第三个问题。

  有的朋友认为,估值套利的模式不行了,一级市场开始沦为二级市场的接盘侠,并购重组的动力机制也会消失,因此以套利为真正目的的A股上市公司并购重组会逐渐长期萎缩下去。

  但其实,并购重组的根本动力机制,不是来自于估值套利或者市值管理。而是来自于商业竞争中的“逆水行舟,不进则退”,来自于产业链横向或者纵向整合的“求战则存,求存则亡”,甚至来自于技术革命或者颠覆带来的“企业边界的重新定义”。

  更有甚者,是来自于企业对“追求垄断”,追求“垄断带来的超额利润”,追求横向垄断、纵向垄断甚至是生态垄断。这也是我们所说的,基于竞争的需要。

  不同于中国的监管再三强调“反套利”,成熟市场对于并购重组的监管,主要强调的是“反垄断”。

  至于资管新规,也主要是帮助市场回归理性,企业的竞争会让市场化的并购重组越来越多,越来越大。就像美国在经历了上世纪80年代的杠杆收购狂潮后,很多舆论预言,并购重组的高点就此形成;随着资管新规的推出,国内的很多观点认为,并购重组市场将不再繁荣。

  但到了90年代,信息技术革命大量带来了快速成长的企业,将许多传统行业颠覆成了新产业,并购重组不断再掀高潮。

  那么市场化的并购重组,本身就和价值管理的关系莫大了。价值管理的核心,和并购重组的核心,都是管理好、用好、以及不断提高企业的竞争力。

  价值管理的核心含义是三点:

  第一,在并购重组前,企业应该真正认识与管理好其核心竞争力;梳理出来的资本运作策略应该是基于企业自身的竞争与比较优势的系统性策略,而不是一次性的投机行为。

  并购重组对于企业的竞争来说,是一个必要非充分的选项。企业家都知道,商业竞争的环境基本上就是一个逆水行舟不进则退的环境。在这种环境里,对于规模化和垄断竞争的追求几乎是不可逆的。

  无论是对横向的竞争对手,还是对产业链的上下游,有规模就有谈判能力,没有规模就没有谈判能力。一些志存高远的企业家,更是很明确地指出,“求战则存,求存则亡”。所以我们经常开玩笑说,企业就分为两种,一种是需要并购的,一种是需要被并购的。

  看看美国上百年的并购重组史,会发现一个很有意思的现象,那就是历史上的大企业对于“垄断”、“寡头”、“标准”、“平台”这种超额利润的追求简直是没有尽头的贪婪,以至于美国的并购重组监管体系,就是要极尽各种聪明才智来“反垄断”。

  所以,在并购重组前,企业应该真正认识与管理好自己的核心竞争力。因为并购重组不一定能买到特别好的资产。一般来说,九十分位的企业是很难出售控制权的,人家盘儿靓、条儿顺的凭啥卖控制权?能买到的企业,往往都是有一定资源,但是也有一定问题的,大概也就是六十到八十分位之间的企业。所以,如果买家或者卖家自己没有真正的自知之明,不能准确认识自己需要别人来帮助自己什么的话,并购双方很容易陷入相亲时不仅不清楚要啥条件,还互相绝对看不上的情景。

  第二,在并购重组后做好投后管理,善于运用自己的竞争力杠杆;无论是产业性并购还是财务性并购,无论是追求规模化、平台化还是生态化,不断提高竞争力才是硬道理。

  并购重组的投后管理是一个非常困难的事情,尤其是跨行业、跨地域的并购重组,简直就是一个不可能完成的任务。因此,并购重组如果预期要有正收益的话,核心是抓住自己企业竞争力的杠杆。

  一般来说,投后管理需要管控的因素非常多,包括财务管控、运营管控、产品管控、渠道管控等硬性约束的管控,也需要包括组织管控、战略管控、企业价值文化管控等软性约束的管控。但是,一般性的管控,更多是风控措施,真正的增值性管控,一定是用好企业自己的核心竞争力。

  打个简单的比方,某家企业渠道很强,那么去并购一些品质不错,但是品牌一般的企业,相对来说,这样的协同和价值提升就会还不错。

  再比如,在重运营的行业里,运营能力是核心竞争力的企业并购那些运营做得较差的企业,就能有较好的财务回报。反面教材如在美股上市的安博教育,在投后管理上做得比较差,所以长期以来被人拿来批评并购重组的后遗症多;最近我们在沟通的一个教育类的公司,就非常擅长整合那些运营不太行的并购标的,带来的回报非常好。

  传统意义上的并购基金最喜欢的消费类企业的LBO,也就是说金融资本型的企业在做它们最擅长的事情,那就是利用金融工具设计和改造并购标的的资本结构,然后再进一步通过改变治理机构或者重组分拆来提高价值和带来回报。

  企业真正认识到自己的竞争力,并且善于应用自己竞争力的杠杆,本身会有很强的通过并购重组带来价值回报的空间。也就能把外延式收购带来的增长真正内化为自己的内在竞争力。

  第三,认识好A股的上市平台价值。

  话说多层次资本市场体系,建设到了现在,也只是建成一个“A股单中心、边缘地带沼泽化”的多层次体系。A股的信用高地地位之高,简直一览众山小。

  这个概念,还是类似于以前我们提的“上市公司是一个小央行”的概念,现在虽然它的证券发行能力被各种新规限制了,但是它仍然有非常大的融资价值,以及吸引资本、吸引企业、吸引合作的价值。

  但上市平台的这个信用价值,就可以最好地解释文中开头提到的悖论了。

  上市是各位企业家从“企业家”向“企业家+资本家”转型的头等舱,但也是一段漫长的行程。应用好上市平台的信用高地价值,是上市公司价值管理的关键一步,却也是观念格局变化很艰难的一步。

  在终结市值管理以后,我们进入价值管理时代,进入真正市场化并购重组的大时代。

  作者为添信资本执行董事

  (原标题:终结市值管理)
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