拆除“超级主播”框架之后，东方甄选(1797.HK)正在构建新的增长叙事。

日前，东方甄选发布“去董宇辉化”之后的第一份完整年报：总营收57.01亿元，同比增长29.8%；归母净利润5.44亿元，较上年0.06亿元增长逾93倍；经营利润6.63亿元，扭亏为盈。

其中，自营产品GMV占比首次过半。在这一“达人让位、货架回归”的转折点上，一家从直播间起步的公司转向零售连锁的叙事，本身即蕴含着张力。

股价走势则呈现出另一重反差：自2023年1月高点73.70港元回落至26港元附近，市值缩水逾六成。业绩虽已“深蹲起跳”，市场仍在追问：东方甄选究竟是“高毛利MCN”，还是“线上山姆”？距离以会员费和供应链构建壁垒的零售模式，它还有多远？

从教育转型到“去IP零售化”

简单复盘一下东方甄选近5年发展战略变化：

2021年12月，“双减”政策落地后，新东方在线转型开展助农直播业务，彼时GMV规模有限。

2022年6月，董宇辉以双语知识带货迅速走红，直播间GMV呈指数级增长，股价由约4.47港元攀升至73.70港元，“知识直播”被市场视为神话。但神话的另一面是依赖：增长高度集中于单一主播的叙事能力，供应链、品牌与组织治理均退居其次。

2023年12月“小作文”舆情事件暴露了组织治理的脆弱；2024年7月，董宇辉携“与辉同行”正式离开；2025年11月，孙东旭离场；2026年4月，明明、天权、中灿、林林四位核心主播集体离职。

五年间，公司走过了一条完整的发展脉络：教培转型、知识直播爆红、超级主播依赖、治理危机、自营零售重构。每一次剥离都在回应同一个问题：没有董宇辉，东方甄选还剩下什么？

答案在2025年12月逐渐清晰。新东方体系出身的孙进出任执行总裁，战略由“MCN化”转向“零售公司化”：自营产品、矩阵账号、APP会员、线下体验店逐步取代单一IP叙事。去IP化已不再是被动的危机处置，而成为公司主动选择的演进方向。

战略落地，业绩“深蹲起跳”

2026财年呈现的增长结构，比利润增速本身更具参考价值。净利润同比增逾93倍，主要源于低基数效应——上年利润基数极低，修复后自然形成较高的同比增幅。

更具实质意义的是结构变化：自营产品GMV达54亿元，占总GMV约52.6%，首次过半；自营SPU增至1,009个，一年净增277款；综合毛利率提升至35.8%；下半年营收34亿元，同比增长53.7%，印证增长并非上半年低基数所致，而是组织重塑后的持续兑现。

然而增长结构之中亦有隐忧。抖音已付订单9,740万单，同比仅增长6.3%，订单增速显著低于GMV增速，表明增长更多来自高客单自营品与客单价提升，而非流量扩张。公域流量增长趋于放缓，是公司需要审慎面对的现实。

支撑这一模式的，是三重壁垒。

其一为信任壁垒：新东方三十余年教育品牌背书，俞敏洪个人IP在关键节点发挥稳定作用，“知识带货”在食品与家庭消费品领域建立了信任溢价。

其二为内容选品壁垒：434场溯源直播覆盖150家工厂，将“内容流量”转化为“产品爆品”，形成难以复制的组织能力。

其三为渠道矩阵壁垒：抖音十余个粉丝超50万的垂直账号、自有APP(注册用户超1,000万、付费会员35.3万人)、线下体验店与即时零售协同，正逐步降低对单一渠道的依赖。

越过生死验证，尚未抵达稳定模型

将东方甄选置于竞争矩阵之中，其位于“高盈利质量＋中等偏低渠道自主性”象限：毛利率35.8%、自营占比52.6%，优于交个朋友与辉同行；但在会员体系、供应链规模与渠道自主性方面，与山姆仍存在显著差距。

东方甄选与主要同业竞争力对比(东方甄选为 2026 财年口径，即 2025 年 6 月 1 日—2026 年 5 月 31 日；其余各方为最新可得财年或自然年公开数据)

山姆有效会员超500万、续卡率92%，会员费年收入超13亿元，构成其利润的核心来源；东方甄选付费会员35.3万人，199元年费更接近“折扣权益”而非利润引擎。

山姆商品毛利率仅约11.7%，低毛利系主动选择，盈利依靠会员费与周转效率；东方甄选35.8%的高毛利建立在商品加价之上，若用户感知“性价比不足”，复购意愿将受到影响。

供应链层面，山姆单供应商年采购额可达2.5亿—3亿元，实行全球直采与买断式采购；东方甄选单月采购额约100万—200万元，依赖第三方代工。渠道层面，山姆实现全渠道自主，东方甄选对抖音的依赖仍约70%。

东方甄选与山姆会员店的模式差异对比(东方甄选为 2026 财年口径；山姆会员店为2025 年中国区数据)

由此观之，当前PE(TTM)约43倍、PS约4倍的估值，市场定价的并非“今天的零售商”，而是其转型期权：APP付费会员由35.3万向百万级突破、抖音订单增速由6.3%回升至双位数、线下体验店与即时零售跑通单店模型。

若其中任一条件兑现，估值有望从MCN框架切换至零售品牌框架；反之，若抖音流量持续走弱、品控出现风险、线下业务持续亏损，估值则可能回落至“高波动内容电商”的旧有框架。

结论是明确的：东方甄选已由“主播风险股”修复为“自营零售成长股”，但尚未成为确定性较强的成熟消费零售平台。它通过了“没有超级主播能否存续”的生死验证，却仍未证明“没有超级流量也能持续复购”。

距离“线上山姆”，其差距不在于品牌叙事，而在于供应链的深度、会员体系的厚度，以及能够自我造血的零售基础设施。深蹲起跳之后，关键不在于起跳的高度，而在于落地时能否站稳。