机构：东北证券

研究员：李森蔓/杜磊

事件

周大生发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营收138.91亿元/-14.73%，归母净利润10.10 亿元/ -23.25%，扣非归母净利润9.88亿元/-22.11%，非经常性损益0.23 亿元，主要来自政府补助。拟每10股派发现金红利6.5 元(含税)。2024Q4 实现营收30.83 亿元/-18.79%，归母净利润1.55 亿元/-29.69%，扣非归母净利润1.50 亿元/-29.76%。2025Q1 实现营收26.73 亿元/-47.28%，归母净利润2.52 亿元/-26.12%，扣非归母净利润2.42 亿元/-27.97%。

点评：

金价高企致终端消费承压，线上收入逆势增长。2024 年公司实现营收138.91 亿元/-14.73%，分产品看：1)素金首饰营收114.39 亿元/占比82.35%/-16.62%。2)镶嵌首饰营收7.58 亿元/占比5.46%/-17.36%。3)其他首饰营收6.01 亿元/占比4.33%/+66.70%。4)品牌使用费营收7.06亿元/占比5.08%/-18.13%。5)其他业务营收3.87 亿元/占比2.78%/-10.05%。分销售模式看：1)自营(线下)营收17.44 亿元/占比12.55%/+7.80%；其中平均门店数343 家/+53 家，单店收入508.33 万元/-8.86%，包括单店镶嵌收入24.78 万元/-32.06%，单店黄金收入473.08万元/-6.94%。2)电商(线上)营收27.95 亿元/占比20.12%/+11.42%，包括天猫10.08 亿元、京东5.79 亿元、快手4.98 亿元、抖音3.6 亿元。

3)加盟营收91.87 亿元/占比66.13%/-23.26%；其中平均门店数4798家/+331 家，单店收入191.47 万元/- 28.56%，包括单店镶嵌收入10.94万元/-27.24%，单店黄金收入160.85 万元/-29.56%。4)其他业务营收3.87 亿元/占比2.79%/-10.05%。2024 年金价持续上涨，黄金产品销量显著下降，同时镶嵌产品仍处周期性调整阶段，公司加盟业务明显承压；自营门店数量增加带动收入增长；线上业务由于镶嵌及银饰品等销量增加，收入维持增长。

投资建议：公司在加强主品牌周大生的基础上，搭建丰富子品牌矩阵，有望协同抢占市场份额。考虑到黄金消费市场依然承压，调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营收为151.06 亿/166.98 亿/184.21 亿，归母净利润为11.08 亿/12.37 亿/13.77 亿，对应PE 为13 倍/12 倍/10 倍。维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；子品牌建设不及预期；金价波动风险；业绩预测和估值判断不达预期。

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