机构：安信证券

研究员：赵国防

事件：公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营收90.02 亿元，同比+28.46%；归母净利19.19 亿元，同比+39.17%；扣非归母净利18.89 亿元，同比+41.15%。其中，22Q2 营收37.28 亿元，同比+29.55%；归母净利8.20亿元，同比+45.32%；扣非归母净利7.99 亿元，同比+48.97%。

年份原浆势能释放，大本营贡献营收增量。22H1 公司白酒业务营收86.97亿元，同比+27.73%。分产品看，年份原浆/古井贡酒(000596)/黄鹤楼营收分别为67.05亿元/9.01 亿元/6.31 亿元，同比分别+32.26%/+11.80%/+8.53%，年份原浆势能释放，增长实现突破。分区域看，华北/华中/华南/国际营收分别为6.09亿元/78.77 亿元/5.04 亿元/0.12 亿元， 同比+20.61%/+30.74%/+6.87%/+109.97%，公司大本营地区贡献最大业绩增量，华北市场也保持较高增速。

年份原浆放量推升毛利率，合同负债与回款双双向好。公司22H1 综合毛利率为77.53%，同比+1.13pct。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为84.40%/60.94%/75.19%，同比分别+ 1.95pct/1.47pct/-0.16pct。年份原浆的放量是推升整体毛利率的主要因素。费用端，销售费用率/管理费用率分别为28.83%/ 6.21%，同比分别-0.12pct/ -0.46 pct，其中22Q2 同比分别-1.18pct/-1.79pct，二季度费用管控明显。公司22H1 净利率为21.32%，同比+ 1.64%。

费用管控规范化使得净利率弹性释放。截至22H1，公司合同负债34.28 亿元，同比+ 54.82%；报告期内销货现金流105.36 亿元，同比+ 30.65%，合同负债与回款双双向好。

消费升级+市场下沉支持省内增长，古20 打开省外空间。安徽省消费升级趋势明显，200 元以上价格带持续扩容。公司提出“县县过亿”，市场下沉空间广阔。公司依托品牌优势、产品优势和渠道优势，年份原浆系列将享受行业贝塔，市场份额有望稳步提升。省外方面，公司主推古20，布局侧重点明确。临近中秋，经销商回款积极，预计全年任务完成顺利。

投资建议：预计公司2022-2024 年每股收益为5.62 元、7.36 元、9.21 元，6个月目标价为294.72 元，对应2024 年PE 为32x，给予买入-A 评级。

风险提示：疫情反复；省内竞争内耗；省外拓展不及预期。