招商证券发布研究报告称，维持周大福(01929)“强烈推荐-A”评级，黄金销售延续高增长，三季度同店增长略超预期，预计2022-24财年归母净利为72.6/85.5/100.5亿港元，对应增速20.4%/17.8%/17.6%，对应当前估值为17.2x/14.6x/12.4x，长期成长确定性强。

　　事件：周大福发布FY2022财年三季度经营数据，财年三季度公司实现营业额同比+31.1%，其中中国内地增长38.8%，占收入百分比88.8%；中国内地自营同店销售增长10.7%，其中黄金首饰增长23.3%，镶嵌、铂金及k金首饰同店下滑8.9%。三季度内地净增加470个周大福珠宝零售点，截至2021年底，集团零售点数目达到5646个。

　　招商证券主要观点如下：

　　黄金销售延续高增长，三季度同店增长略超预期。

　　财年三季度大陆地区自营同店销售额实现10.7%的增长，港澳地区实现14.4%的增长，同店销售略超预期。其中，黄金销售延续旺盛增长态势，中国大陆黄金首饰及产品自营同店增长23.3%，港澳地区增长46.9%，黄金产品是自营同店增长的主要贡献。而镶嵌同店则有所下滑，大陆地区镶嵌同店下滑8.9%，港澳地区下滑19.4%。财年四季度是传统珠宝销售旺季，春季后的情人节、38女神节等均是镶嵌产品应用的重要节假日，公司将会继续推进钻石镶嵌产品的推广，预计财年四季度镶嵌产品同店下滑的态势将会有所好转。

　　加盟收入增长优于自营，低线城市增速快于高线，渠道下沉收效显著。

　　受益于新城镇模式的快速开店，公司加盟模式零售值的增长表现优于自营，加盟零售点零售值同比增长65.2%，超过公司整体零售值31.1%的增幅；季内加盟同店增速21%，也超过自营同店增速10.7%；财年三季度加盟模式零售值贡献提升9pct至60%。因新开门店有1-3年的成长周期，低线城市同店增速高于高线城市，且随着周大福品牌在下沉市场的消费者认知度不断增加，加盟模式新开店的平均月销售额也在稳步提升。

　　三季度开店超预期，全年开店目标继续上调。

　　财年三季度公司净增加470个周大福珠宝零售点，前三季度共新增零售点1094个，已超过公司原有全年开店目标，开店速度持续超预期。公司2022财年开店目标指引进一步上调至1200家，在公司强有力的加盟开店政策驱动下，公司有望继续维持快速开店节奏，实现市占率的稳步提升。

　　优质龙头基本面持续向好，估值处于低位，维持“强烈推荐-A”评级。

　　公司是珠宝行业的优质龙头品牌，基本面向好，竞争格局持续改善，经过前期的调整后估值处于低位。在黄金销售高增长和加盟开店快速布局的共同作用下，预计公司全年收入依然会实现高增长，但由于加盟模式和黄金产品毛利率水平较低，预计毛利率仍将维持较低水平，业绩预计会保持稳健增长。

　　风险提示：金价波动风险、香港市场需求持续走弱、汇率波动导致盈利能力下滑、新城镇门店店销提升不及预期等。