2021年上半年，兆易创新(603986,股吧)(603986.SH)收获了一份靓丽的业绩，营业收入为36.41亿元，同比增长119.62%；扣非净利润为7.40亿元，同比增长137.60%。

　　兆易创新的营收多年来依靠头部厂商放弃的NOR Flash来支撑；2019年收购而来的传感器业务面临激烈的竞争，业绩远远不达预期，其账面11.81亿元的商誉不排除进一步减值的可能性。

　　涨价推动业绩

　　兆易创新2016年上市之初的主要产品为非易失性存储芯片中的闪存芯片，分为NOR Flash和NAND Flash两种，彼时公司在NOR Flash的占有率约为6%。2017年，美光以及被赛普拉斯收购后的飞索半导体相继淡出NOR Flash业务，为兆易创新的发展创造了机遇。2018-2020年，兆易创新NOR产品的市场占有率约为10.5%、13.9%和17.8%，折算成人民币的销售规模分别约为16.88亿元、21.61亿元和29.04亿元。上市后，公司将闪存芯片归类为存储芯片，2018-2020年存储芯片的销售额分别为18.39亿元、25.56亿元和32.83亿元，可见NOR占存储芯片销售额的90%左右，其余销售额主要来自NAND。

　　兆易创新自2020年起为关联方长鑫存储技术有限公司(下称“长鑫存储”)代销DRAM芯片，这部分代销业务的毛利率未披露，将其从2020年存储芯片销售额中扣除，可知2018-2020年，公司NAND的销售额大约仅为1.51亿元、3.95亿元和642万元。兆易创新目前SLC NAND的主流工艺结点在19nm-38nm，成熟工艺节点为38nm，24nm已实现量产，但从上述数据来看，销售情况或许不是很理想。和NOR相比，NAND具有更广阔的前景，市场规模由2016年的389亿美元上升至2018年的644亿美元，2019年降至440亿美元，2020年回升至570亿美元。

　　虽然2020年NOR和NAND市场均回暖，但公司存储芯片的销售量为26.86亿颗，较上年同期下降6.56%，能实现32.83亿元的销售额主要靠价格上涨的推动。2021年上半年，芯片产品市场需求大增，兆易创新的营业收入较上年同期增加119.62%。盈利预期上扬的同时，股东及高管纷纷减持，据Wind，2020年至今，国家集成电路产业投资基金股份有限公司等重要股东累计减持套现约58.18亿元。2021年半年报公布之前，大股东再次抛出减持计划，拟在半年内减持2134万股。

　　DRAM芯片依靠关联方？

　　对于易失性存储芯片，兆易创新近年来持续布局动态随机存取存储芯片(下称“DRAM”)领域，市场空间约为652亿美元。2017年公司与合肥市产业投资控股(集团)有限公司曾约定在安徽省合肥市经济技术开发区合作开展工艺制程19nm存储器的12英寸晶圆存储器，项目于2018年启动，当年合肥长鑫集成电路有限责任公司(下称“合肥长鑫”)开始投资睿力集成电路有限公司(下称“睿力集成”)，兆易创新的控股股东及实际控制人朱一明担任长鑫存储首席执行官及董事长。另一方面，2019年，公司与合肥产投、合肥长鑫约定以可转股债权方式对项目投资3亿元。经过近三年的努力，2021年6月，公司自有品牌的19nm DDR4量产，主要面向利基市场。

　　实际上，被寄予厚望的合肥长鑫是一家合肥国资下的小微企业，2017-2020年，该公司的社保人数在17-25人，除持有睿力集成19.72%的股份之外，2020年9月合肥长鑫还投资了合肥石溪集电企业管理合伙企业48.90%的股份，后者持有睿力集成38.59%的股份。企查查显示，睿力集成是一家小微企业，其实际控制人、人事财务控制人为朱一明。长鑫存储系睿力集成的全资子公司，睿力集成还持有北京久芯科技有限公司100%的股权和长鑫新桥存储技术有限公司51%的股权，这些公司均主营半导体集成电路芯片的研发、设计、委托加工和销售等。日前，兆易创新宣布拟向睿力集成增资5亿元，增资完成后将持有睿力集成约1.26%的股权。

　　睿力集成和长鑫存储显然不是传统意义上的国企，二者和一系列后续诞生的芯片类公司是否与兆易创新具有竞争关系呢？企查查显示，长鑫存储的注册资本为1亿元，实缴出资始终为零，社保人数为2011人，该公司的官网称其目前已建成第一座12英寸晶圆厂并投产，已投产8Gb DDR4内存芯片，8Gb的内存容量比兆易创新的DDR4高。

　　思立微陷入亏损泥潭

　　2019年5月，兆易创新以发行股份并支付现金的方式收购了上海思立微电子科技有限公司(下称“思立微”)100%的股权，对价为17亿元，其中以股份支付14.45亿元，现金支付2.55亿元。思立微是一家芯片设计公司，90%的收入来源于指纹芯片产品，产品定位于品牌手机厂商客户，其余为触控芯片产品，应用于平板电脑、手机和可穿戴设备等领域，公司通过收购开启传感器业务。17亿元的估值较标的公司的净资产增值19.41倍，评估报告预测标的公司的营业收入将由2018年的6.74亿元增长至2022年的19.17亿元，并自2023年起稳定在这一规模。交易对方承诺，标的公司2018-2020年的扣非净利润累计不低于3.21亿元。购买日，兆易创新取得的思立微可辨认净资产公允价值份额为3.95亿元，该交易产生了13.05亿元商誉，收购完成后，公司又对其投资了3亿元，2019年年末，思立微的账面净资产达到了5.26亿元。

　　2019年以前，思立微的直销客户只有欧菲光(002456,股吧)(002456.SZ)，2017年和2018年1-9月对其销售金额占营业收入的比例分别为67.03%和41.09%，对大客户的依赖不容小觑。而指纹识别芯片的市场竞争对手众多，如A股的汇顶科技(603160,股吧)(603160.SH)、港股的晶门半导体以及台股的敦泰、联咏和神盾；国外上市的竞争对手为美股的新思、奇景光电和赛普拉斯，瑞典上市的Fingerprint Cards(下称“FPC”)，荷兰上市的意法半导体，以及韩国上市的LX半导体等。近年来行业集中度降低，各厂商表现分化，头部厂商FPC在安卓手机市场的占有率由2015年的45%下降至2020年的30%；2020年，汇顶科技的相关产品较上年同期几乎没有增长，神盾、新思的营收规模出现不同程度的下滑，有券商预计屏下指纹识别芯片及模组的价格和利润率可能会在2020年年末及2021年呈现出快速下滑的趋势，部分中端智能手机可能降级为采用侧边电容式识别的方式，消费的疲软可能压低高端智能机的市场份额。

　　在这场胶着的竞争中，思立微的表现不达预期，2018-2020年，标的公司的累计净利润仅为2.36亿元，较承诺净利润累计数少8527万元；按照补偿方案计算公式，交易对方向上市公司补偿了现金2.26亿元。2020年和2021年上半年，思立微的营业收入分别为3.89亿元和2.35亿元，仅实现了预测收入的零头，净利润分别为-3072万元和-1800万元，处于亏损状态。企查查显示，标的公司被收购之前，2017年和2018年合计公布了31个发明，2019年、2020年和2021年上半年公布的发明数分别为34个、20个和4个，发明数有所减少，相比之下，汇顶科技2017年和2018年公布的发明数合计为377个，2019年、2020年和2021年上半年公布的发明数分别为391个、497个和193个，呈稳步上升趋势。面对标的公司业绩变脸，兆易创新2020年计提了1.28亿元商誉减值准备，如果2021年年底思立微依然不达预期，剩余的12.80亿元商誉仍有进一步减值的风险。

　　定增募资远超所需

　　2020年6月，兆易创新实施了42.82亿元的定增，相当于一季度末公司账面净资产54.41亿元的78.70%，对每股收益产生了巨大的稀释作用。此次发行价为每股203.78元，拟将33.24亿元用于DRAM芯片研发及产业化项目，10亿元补充流动资金；截至2021年上半年，DRAM芯片研发及产业化项目投资进度为3%。2020年年末，公司的货币资金高达73.62亿元，交易性金融资产为3.05亿元，2021年上半年末分别为59.32亿元和23.24亿元，大笔资金闲置，而定增股份已于2020年年底上市，可以享受芯片市场爆发带来的股价红利。

　　此外，兆易创新制定了颇为宽松的股权激励计划，向激励对象授予346万股股票期权及220万股公司限制性股票，股票来自定向增发，考核标准以2018-2020年营业收入的均值为基数，2021-2024年的营业收入增长率分别不低于80%、100%、110%和120%。也就是说，考核标准将芯片涨价开启之前的年份纳入其中，且未考虑净利润等指标。