由于疫情影响，2020年上半年华侨城A(000069.SZ)营收和净利润双降。让市场意外的是，2021年上半年华侨城A盈利继续下滑，引以为傲的毛利率呈断崖式下跌。

　　华侨城A业务分为旅游综合和房地产两块，公司确立的发展模式是“文化+旅游+城镇化”，即“文旅+地产”，毛利率出现大幅下滑的正是公司独特的旅游综合业务。

　　2018年开始快速扩张以来，华侨城A开始去“文旅化”，公司纯住宅地块占比迅速上升。在实施“三条红线”监管后，顶着“绿档”光环的华侨城A拿地支出迅速下降，且纯住宅地块直线减少。华侨城A对规模的诉求刚刚启动就戛然而止？

　　毛利率跳水

　　2021年上半年，华侨城A实现营收230.14亿元，同比增长34.41%；实现归属母公司股东的净利润15.84亿元，同比下降25.89%。

　　半年报出炉后，华侨城A股价放量下跌近6%，这显然是一份低于市场预期的半年报。尤其是在疫情影响的上一年同期净利润已经大幅下降的情况下，华侨城A还是增收不增利。

　　受疫情影响，2020年上半年华侨城A实现营收171.08亿元，同比下降3.09%；实现归母净利润21.38亿元，同比下降23.91%。华侨城A上半年归母净利润不到16亿元还要追溯到2016年，彼时为15.8亿元，与2021年上半年基本一样，但公司收入只有114.6亿元，还不到如今的一半。

　　导致华侨城A增收不增利的直接诱因是公司毛利率大幅跳水。2021年上半年，公司毛利率为33.32%。自2009年基本实现文旅和地产业务整体上市以来，华侨城A的毛利率多在50%上下，30%出头已经是公司毛利率的历史性低点了。

　　对于毛利率的下降，华侨城A相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，正如公司在半年报中所表述的，一是近年新拓展项目可售物业的毛利率逐步下降，二是上半年结转项目的结构和区域占比不同。

　　如果前者是主要原因，那么华侨城A的高毛利率是否开始向下转折呢？

　　从近几年华侨城A半年报和年报毛利率的变化来看，情况并不乐观。华侨城A存货周转较慢，以五年时间来看，2016-2020年，公司上半年毛利率分别为45.9%、48.48%、56.72%、65.38%和54.88%，全年的毛利率分别为53.26%、50.25%、60.35%、56.58%和49.86%。与半年报相比，全年毛利率涨跌互现，但相差并不明显。

　　然而，2021年上半年，华侨城A毛利率更高的房地产业务结算收入较少，只有40.34亿元，毛利率73.12%。结算收入几乎是近10年来的低点，如果下半年房地产板块能够继续保持增长，且守住目前的高毛利率，那么2021年华侨城A的毛利率或许会有所回升。

　　在2021年上半年断崖式下跌之前，华侨城A的毛利率已经开始慢慢下降，2018年60.35%的毛利率是华侨城A毛利率的阶段性高点，2020年毛利率不到五成，也是华侨城A整体上市以后完整年度毛利率首次跌破50%。

　　在毛利率变脸之前，华侨城A的经营业绩已经停滞不前，一向乐观的机构也对华侨城A全年的业绩悲观起来。

　　停滞的净利润

　　2021年上半年，华侨城A的归母净利润为15.84亿元，同比下降25.89%，在扣除非经常性损益后，华侨城A的净利润下降至12.49亿元，同比降幅高达38.62%。

　　向前追溯，2019年和2020年，华侨城A营收分别为600.25亿元和818.68亿元，分别增长了24.65%和36.39%；归母净利润分别为123.4亿元和126.85亿元，同比增长了16.69%和2.8%。但在扣除23.35亿元和29.98亿元的非经常性损益后，2019年和2020年，华侨城A的归母净利润分别为100.05亿元和96.87亿元，同比分别增长了5.33%和-3.17%。

　　这就是说，在扣除非经常性损益后，从2019年后华侨城A的归母净利润增速基本停滞甚至下降。

　　华侨城A是从2017年开始通过大量转让项目公司股权从而获取投资收益的，2017-2020年，华侨城A的非经常性损益分别为13.49亿元、10.77亿元、23.35亿元和29.98亿元，占同期净利润的比例分别为14.48%、9.54%、16.28%和19.07%，2021年上半年占比为14.16%。

　　华侨城A非经常性损益的一大构成主要是出售项目公司，这些项目公司有的成立当年就予以出售，有的则是超过一年。出售项目公司带来的收益不会全部计入非经常性损益，但是其主要构成部分。2017年和2018年，华侨城A因出售等导致下属公司股权而失去控制权的子公司都不到10家，2019年和2020年则达到13家和14家，出售金额也从10亿元级别提高至20亿元以上甚至接近30亿元，转让收益也越来越高。

　　由于华侨城A独特的文旅发展模式，公司具备了获取土地项目的独特渠道。凭着这种优势处置非流动资产可以带来大额非经常性损益，但这种收益的不确定性和波动性也使得公司的盈利难以捉摸，让华侨城A的净利润“失真”。

　　半年报后，机构对于华侨城A的盈利增长也开始谨慎起来。中金公司就表示，预计公司下半年将迎来集中结转周期，全年营收同比增长超过40%；预计结转毛利率呈现小幅下探趋势且结转权益比例有所下滑，全年归母净利润预计小幅增长。

　　对规模的诉求是市场开始关注华侨城A的一大原因。不过在规模化启动不久，华侨城A就遇上了监管的严要求，尤其是在三条红线的硬约束下，华侨城A为了满足绿档要求只能选择收缩扩张步伐。

　　规模扩张不逢时

　　从拿地上看，华侨城A的扩张是从2017年开始、2018年加速的。2016年，华侨城A新增权益土地储备105.66万平方米，新增规划建筑面积198.45万平方米，2017年分别为269.11万平方米、580.12万平方米，拿地力度明显扩张。

　　2018年起，华侨城A的拿地开始加速。2018-2020年，公司新增土地的计容建筑面积分别约为1382.48万平方米、1208.07万平方米和1033.14万平米，2021上半年为315.09万平米，与往年同期相比降幅过半。

　　在土地款上，根据年报，2019年和2020年，华侨城A的土地总价款分别为744.56亿元和358.61亿元，权益地价为494.16亿元和286.81亿元。2021年上半年，公司土地款为208.07亿元，权益地价104.4亿元，与2020年上半年221.75亿元的土地款相比变化不大，但与178.62亿元权益地价相比大幅缩水。

　　根据债券评级报告，可以推算出2017年和2018年公司土地款分别约为413.15亿元和735.06亿元。无论是拿地面积还是土地款上，华侨城A呈现出2017年启动、2018年和2019年迅速拉升至高峰、2020年开始高位回落的走势。

　　拿地开始加速，签约销售自然水涨船高。华侨城A是2019年才开始在年报中披露签约销售金额的，根据2019年增速可以得知2018年的销售成绩。由此2018-2020年华侨城A分别实现签约面积约为207万平方米、252万平方米和465万平米，实现签约金额约为595亿元、863亿元和1052亿元。2021年上半年，公司实现签约销售面积226万平米，签约销售金额达447亿元。

　　在签约规模一路突破千亿的同时，华侨城A的签约均价在快速下降。2018-2020年，公司每平米签约均价分别为28744元、34246元、22624元，2021年上半年签约均价下探至19779元。

　　刚开始在规模上有所诉求，华侨城A就开始收缩战线，这或许并不是公司主动为之，2019年下半年三条红线的出炉或许是一大诱因。三条红线主要是限制开发商融资规模的增速，降低企业杠杆。具体要求是：一是剔除预收款后的资产负债率不能超过70%，二是净负债率小于100%，三是现金短债比要大于1倍。若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

　　2019年年末，华侨城A剔除预收款后的资产负债率69.32%，净负债率84.47%，现金短债比1.06，公司全部达标成为绿档企业。但不难发现即使没有触及，华侨城A的上述指标基本处于底线边缘，留给公司的腾挪空间并不大。

　　2020年上半年末，华侨城A剔除预收款后的资产负债率71.52%，净负债率为111.24%，除现金短债比勉强达标后，剩余两个指标全部踩线。2020年年报，公司剔除预收款后的资产负债率为70.01%，仍然踩线；2021年上半年这一指标微降至69.21%，勉强重回绿档。

　　减少支出、增加回款是房企降负债的主要路径，拿地是主要的支出之一。如前所述，2020年，华侨城A拿地支出不到360亿元，已经低于公司2017年逾410亿元的拿地款。2021年上半年，公司拿地支出刚刚超过200亿元，权益地价更是降至100亿元出头。

　　独特经营模式带来的高毛利率是华侨城A区别于一般房企的一大特点，但随着公司开始加速扩张并去文旅化，原本聚焦一线和省会城市的华侨城A不可避免地向下沉淀。签约销售刚破千亿就赶上三条红线的硬监管政策，公司又只得收缩战线，拿地重新聚焦文旅项目，战略摇摆之间机会或许已经流逝。

　　高毛利率难以为继

　　由于签约销售与结算之间存在较长的时间差，房企当年的营收实际上是2-3年以前甚至更早时已经销售的项目。2018年后，华侨城A不再披露结算城市和项目。2018年，华侨城A结算面积119.81万平方米，其中公司所在的深圳结算28.65万平方米，占比达到23.91%。

　　在2018年结算的33个项目中，除了广东顺德之外，其余项目所在地要么是直辖市，要么是省会城市；且项目半数以上为公司100%持有，持股不足50%的项目仅有一个。

　　也就是说，在前期项目拓展中，华侨城A聚焦一线和省会城市，且项目由公司独资或者控制持有。在独特的文旅模式下，华侨城A获取土地的成本较其他房企低，项目又集中在热点城市，因此高毛利率是自然结果。

　　2017年，华侨城A拿地积极性开始升高，在新增加的16个项目中，公司所在的深圳仅有两个项目，而且全部是商业并没有住宅项目。虽然深圳地区所获项目较少，其余项目还是以直辖市和省会城市为主，并且大多数项目持股也都在50%以上，7个项目持股达到100%。

　　华侨城A在2018年新增31幅地块，持股50%以上的虽然仍超过70%，但与之前大多数控股相比明显下降。在涉足的城市上，章丘、淄博、扬州、温州等等大量非省会城市频频出现。2019年与之类似，不再赘述。

　　项目下沉同时，华侨城A在房价最为活跃的深圳地区拿地越来越少。直至2020年仅有一幅10万平米出头的商业用地，2021年上半年华侨城A深圳拿地挂零。华侨城A强调城市布局上聚焦经济发达地区及都市圈，但公司所获项目继续在湛江、茂名、涿州和济宁等大量三四线城市扩张。

　　众所周知，自本轮房价见顶回落以来，一二线城市相对稳定，三四线城市后继乏力，早已经不是2016-2017年的时光了，后知后觉的华侨城A似乎慢了半拍，下探至三四线城市的项目后续盈利能力要打上大大的问号。

　　为了做大规模，拥有“文旅+地产”独特模式的华侨城A也开始单独拿下不少纯住宅地块。

　　2018年和2019年，公司分别获得9个和19个纯住宅项目，数量占比约三成和四成。2019年住宅项目计容面积达到440.37万平米，2018年也接近240万平米，占比同样不低。

　　2020年，原本在纯住宅项目上快马加鞭的华侨城A突然急刹车。全年公司新增的25个项目中仅有4个纯住宅项目，计容建筑面积仅有92万平米，占比不足10%；2021年上半年同样如此，住宅项目合计计容建筑面积73万平方米。

　　从2020年开始，华侨城A拿地又集中在文旅综合项目上。如前所述，华侨城A的毛利率下降主要是由旅游综合收入业务的毛利率大幅下降所致。

　　依靠欢乐谷、欢乐海岸等旅游项目，华侨城A一开始布局一线城市和省会城市。在热点城市布局过程中，公司文旅项目的城市布局也开始向下沉淀，肇庆、襄阳、茂名和济宁等地也都有了华侨城A的文旅项目。

　　华侨城A毛利率下降主要就是由文旅板块造成的，机构也预计公司毛利率继续承压。华侨城A拿地的集中点又开始向文旅项目集中，减少住宅项目，而且不少文旅项目要么是非发达的省会省市，要么直接布局三四线城市。未来毛利率似乎并不乐观。

　　而且，从目前的销售看，华侨城A的去化并不好，这些积压的存货项目盈利情况如何也影响华侨城A的毛利率走势。

　　房地产开发产品一般指完工项目。2017-2019年年末，华侨城A存货中的开发产品分别为111.35亿元、133.97亿元和169.22亿元，虽然也在不断增长，但绝对规模和占比尚在合理范围。2019年，华侨城A签约销售863亿元，开发产品占比约20%。

　　2020年年末，华侨城A的开发产品激增至313.14亿元，基本占到了当年签约额的30%。2021年上半年末，公司开发产品略有下降但也有275.18亿元。这些开发产品中有35.2亿元是2019年或者2018年就已经竣工的项目，项目已经完工至少一年半甚至更久，但迟迟难以完成去化。

　　在增加的开发产品中，更多的是2020年完工的项目。2021年上半年末，华侨城A开发产品中仅有4.89亿元是在这半年增加的，其余除2019年及其以前之外剩余的近240亿元都是2020年完工的项目，这些项目基本也出现在华侨城A的2020年年报中。用了半年时间开发产品有所去化，但更多的还未完成去化，这些项目会继续拉低华侨城A的毛利率吗？