智通财经APP获悉，东吴证券(601555,股吧)发布研究报告称，维持中国中免(601888.SH)“买入”评级，尽管下半年疫情反复，冲击暑期客流，但公司通过线上有税形成有利补充，龙头竞争壁垒强，因此维持21-23年归母净利预测为103/141/186.6亿元，对应增速67.9%/36.8%/32.4%，当前股价对应PE为43/32/24倍。

　　事件：公司发布2021年中报。2021H1实现营收355.26亿元(同比增83.98%)，归母净利润53.59亿元(同比增475.9%)，相比业绩快报数据略低0.76亿元，业绩符合该行预期。2021Q2实现营收173.92亿元(同比增53.4%，环比减4.1%)，归母净利润25.1亿元(同比增138.9%，环比减11.9%)。

　　东吴证券主要观点如下：

　　分地区看：1)海南地区，离岛免税业态持续增长，消费回流加速免税蛋糕做大。三亚市内免税店实现营收185.3亿元(同比增210.01%，环比增20.8%)，归母净利润25.58亿元(同比增330.22%，环比增7.8%)。海免公司实现营收77.05亿元(同比增154.17%，环比增12%)，归母净利润5.11亿元(同比增253.4%，环比减0.2%)。据海口海关，2021H1海南地区实现离岛销售额267.67亿元，三亚市内店+海免占比达98%。

　　2)上海地区，2021H1日上上海实现营收57.6亿元，同比、环比均减少16.1%;归母净利润5.37亿元(同比增856%，环比减54.9%)。

　　3)北京地区，2021H1日上中国实现营收11.85亿元(同比减35.9%，环比减26.4%)。主要受到出入境限制影响，以及上年同期直邮平台开放带来的可观销售增长。

　　线上大势所趋，业务平台持续整合。

　　2021H1有税商品销售收入实现105.66亿元，占比达29.87%。2021年4月公司参股41%成立中免日上互联科技有限公司整合线上业务，日上上海、三亚市内店将与互联科技就离岛补购、完税零售展开合作。中免庞大的会员积累、完善的供应链体系将为其线上业务构筑强竞争壁垒。

　　促销力度加大及业务结构变化压制毛利率表现。

　　2021H1公司整体毛利率38.3%(同比减4.4pct，环比减1.1pct)，主营业务毛利率37.75%(同比减4.85pct，环比减1.2pct)，Q2整体毛利率37.5%(同比减3.7pct，环比减1.6pct)，主要系公司开展系列促销活动，叠加线上销售占比近三成。2021H1销售费用率9.3%(同比减21.9pct),为上海机场(600009,股吧)签订新租金协议，租赁费大幅降低72.6%所致。管理费用率2.5%(同比减0.9pct)。

　　自建物业将有效缓解供给压力，供应链体系持续完善。

　　短期凤凰机场、美兰机场免税店扩面;长期海口、三亚国际免税城建设稳步推进中，持续缓解供给压力。海口物流中心项目一期已开工，将成为在全国布局的第8个物流中心，提升运营效率。

　　龙头强者恒强，H股上市推动外延发展。

　　公司已于6月底递交赴港上市申请材料，H股上市将为公司建立国际品牌认知，延伸合作品牌矩阵，增强国际竞争力。据穆迪报告，中免在2020年成为全球最大的旅游零售商，并在国际疫情态势仍不稳定的2021H1进一步巩固领先地位。

　　展望高端市场，空间仍大。

　　2021H1公司积极拓展离岛免税高端市场，对高端会员开展1对1精准营销。2021H1离岛免税销售客单价为7000元，对比10万元的离岛免税额度空间仍大，看好后续提升精品销售占比、引进顶奢品牌入驻的发展潜力。

　　风险提示：疫情反复风险;出入境航线恢复不及预期风险;行业竞争加剧风。