固定资产投资大潮已过，依赖于该领域的招标股份所声称的成长性水分很大，公司过去几年的营收增长高度依赖应收账款(含合同资产)驱动。

　　招标股份是一家工程咨询公司，主要从事工程监理、试验检测、招标服务、测绘与地理信息服务、勘察设计及其他技术服务，属于综合性工程咨询服务提供商。公司常年90%以上的收入来自福建省，其下游客户以福建本省的国有企业和地方政府为主。

　　2018-2020年，招标股份实现营收5.62亿元、6.06亿元及6.49亿元，净利润分别为9364万元、9037万元及8322万元，这家过去三年营收增速停滞、利润出现负增长的企业，于2020年11月向深交所创业板提交了上市申请，主承销商为兴业证券(601377,股吧)。公司拟募集5.1亿元，主要用于天空地一体化遥感综合集成应用体系建设、补充流动资金等项目，并在7月初获得了交易所的批准，上市过程可谓神速。

　　但细看公司招股书明书(上会稿)就可以发现，公司营收在过去三年几无增长，且这种低增长还是建立在应收账款及合同资产暴增的情况下，2020年的第一大客户更是存在提早确认收入的嫌疑。此外，公司也进行了一些并购，其所呈现的增长更像是一顿人造大餐，与创业板强调的成长性更是大相径庭。更有甚者，公司账面资金充裕，一边理财一边大举分红，却向资本市场融资超5亿元，并无充分必要。

　　谁的盛宴？

　　事实上，招标股份问世不过四年多时间。2016年12月，招标集团以旗下的交通检测100%股权、交通监理100%股权等9家子公司股权为出资标的，成立了招标股份。

　　此后的2018年12月，公司进行混改，引进战略投资者及员工持股，各增资方持股27.32%，实际出资3.08亿元，其中三个员工持股平台合计出资1.17亿元，获得10.32%的股权，由兴业证券下属的兴证资本担任执行事务合伙人的福建省国企改革重组投资基金(有限合伙)持有6%的股权。

　　此后，2019年，招标股份又斥资收购了大股东9家公司，其中分别以2284万元、1563万元、1739万元及1879万元从大股东手中购买了工大咨询80%股权、工大岩土80%股权、工大设计60%股权及八闽价格100%股权。据招股书(上会稿)，上述四家公司2020年共计实现净利润1190万元。其中，工大岩土80%的股权是招标集团2017年5月花费257万元买入，工大咨询、工大设计的股权均是大股东分别在2017年4月、2018年7月以459万元、655万元买入，均于2019年11月转让给上市公司。

　　报告期，招标股份营收分别为5.62亿元、6.06亿元及6.49亿元，毛利率分别为43.19%、42.75%及41.42%，行业可比竞争对手平均值分别为35.98%、37.3%及32.65%，过去三年均超出5个点以上。Wind数据显示，过去三年，公司销售净利率分别为18.26%、16.18%及14.05%，均远好于可比竞争对手。

　　上会稿声称，主要是公司招标服务收入占比较高，该类业务整体毛利率各期均在70%左右，高于其他类型业务的毛利率。但这不足以解释毛利率比同行高的原因，2018年至2020年，公司招标服务的营收分别为1.61亿元、1.3亿元及1.19亿元，而公司与行业平均水平的毛利率差距分别为7个、5个及近9个百分点，在招标服务收入下降情况下，公司整体毛利率与行业平均水平的差距还在拉大。

　　人工成本的节省功不可没。过去三年，公司人工成本分别为2.03亿元、2.12亿元及2.09亿元，尤其是在2020年，在收入低速增长时，人工成本反倒下降，这背离了行业趋势。

　　报告期，招标股份关键管理人员报酬分别为1238万元、951万元及685万元，营收规模有所增长，但关键管理人员报酬却出现下降，这种反差也难以找到合理解释。

　　从财务角度来看，招标股份并没有上市融资的必要性。报告期末，招标股份货币资金分别为9.98亿元、7.91亿元及7.4亿元，同期账面上短期借款分别为722万元、501万元及1085万元，没有任何长期借款。

　　过去三年，公司现金分红金额分别为2252万元、6000万元及5500万元，在员工持股计划和其他战略投资者入股后，公司明显加大了分红比例。

　　一方面，招标股份的货币资金大量存于银行吃利息。

　　报告期，公司存款利息收入分别为271万元、293万元及599万元；另外，公司也购买了理财产品，过去三年投资产品收益分别为1419万元、1362万元及618万元。存款利息收入与投资产品收益合计占营业利润的比重常年维持在10%以上。

　　在几乎没有有息负债的情况下，公司拟募集5.1亿元，主要用于天地空一体化遥感综合集成应用建设项目、补充流动资金等，手上握着7.4亿元现金，竟然还需要募集1亿元补充流动资金，这确实令人费解。

　　赊销维系的低成长

　　对于成长性，招标股份这么解释：报告期内，公司主营收入分别为5.61亿元、6.05亿元及6.48亿元，2019-2020年同比分别增长7.86%和7.04%，复合增长率为7.45%，增长较稳定，具备成长性。

　　即使这种较低的成长性，也是建立在激进的赊销基础上的，报告期内，公司应收账款及合同资产原值不断攀升。2018-2020年底，招标股份应收账款及合同资产期末原值分别为1.97亿元、3.03亿元及4.25亿元。

　　而这些应收账款及合同资产的回款状况也不好，截至2021年4月30日的回款也不乐观，期后回款金额分别为1.5亿元、1.84亿元及9148亿元，回款进度分别为76.1%、60.59%及21.54%。

　　2018年年底、2019年年底，招标股份应收账款期末余额分别是1.66亿元、2.58亿元，同比分别增加6188万元及9269万元，而2019年营收只增加了4428万元。

　　报告期，招标股份经营活动现金流量净额分别为-47万元、-5964万元及2186万元，其中两年为负，累计经营活动现金流净额与累计净利润差距巨大，公司净利润质量堪忧。据公司解释，主要是受招标业务保证金存量业务影响较大，对报告期的现金流净额影响分别为-5795万元、-8945万元及-3948万元，但考虑到这一因素，净利润与经营活动现金流净额依然存在不小的缺口。

　　即便应收账款占比并不高，但其质量却呈现恶化的趋势。2018年年底至2020年年底，公司应收账款期末余额分别为1.97亿元、3.03亿元及1.95亿元，但一年以内的应收账款分别为1.41亿元、2.27亿元及1.03亿元，占比分别为71.52%、74.95%及52.44%，在2020年出现了较大比例的下降，这显然不是一个好信号。

　　从过去几年看，招标股份的应收账款迁徙率比较高。据第一轮问询函回复，2017年年底至2020年6月底，公司账龄在2年以上的应收账款金额分别为2010万元、2567万元、3663万元及3083万元，其中五年以上的分别为471万元、828万元、1246万元及1379万元。

　　其中，招标股份2020年年底应收账款的第一大客户更是充满了疑问。

　　根据上会稿，招标股份2020年年末对福建省津诚市政建筑工程有限公司(天津市政第四全资子公司)的应收账款(合同余额)为5426万元，当年为招标股份贡献收入4705万元，均是应收账款及收入前五大客户的第一名。

　　也就是说，该公司基本是以赊销的形式确认收入。

　　天眼查显示，该公司成立于2018年1月，注册资本只有1000万元，2019-2020年社保缴纳人数均为零人。此外，该公司还因买卖合同纠纷成为被告并被强制执行。

　　截至2021年年底，招标股份对天津第四市政的应收账款(含合同资产)金额为5436万元，其中期后已回款441万元，当前仍欠款4985万元。这部分欠款依然面临回款难题。种种迹象表明，该笔收入存在提前确认的嫌疑。

　　据招股书(上会稿)，招标股份预计2021年上半年营收为2.3亿元-2.5亿元，同比变动比例为-5.86%-2.32%；净利润为2200万元-2400万元，变动比例为3.56%-12.98%。在中国2020年上半年遭遇疫情的背景下，这种营收增速与公司所称的成长性大相径庭。

　　此外，招标股份的省外拓展非常缓慢。据招股书(上会稿)，公司省外收入分别为1844万元、3420万元及3451万元，占总营收的比重分别为3.29%、5.65%及5.33%，省外收入几乎可以忽略不计。而招标股份也是招股书(上会稿)列举的可比竞争对手中本省营收占比最高的公司。

　　报告期内，来自福建省的收入中，由福建省国有资金投资项目贡献的收入占招标股份整体收入的比例分别为89.84%、87.06%及87.66%。