《投资者网》徐慧

　　近年来，我国的宠物数量日渐上升，与此同时一条完整的宠物产业链条也逐渐形成，不仅形成了一个相当大的市场，还创造了一个新名词：“宠物经济”。据统计，2020年中国宠物及用品一年的交易额已超过2065亿元，且十年来保持了30.88%复合年均增长率，增长速度远高于全球水平。借此浪潮，近日，温州源飞宠物玩具制品股份有限公司(下称“源飞宠物”)向深交所提交了招股说明书，拟深交所主板上市。

　　此次，源飞宠物拟募资约4亿元，1.7亿元用于投资年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条的产能提升项目，但从目前源飞宠物的产能利用率来看，公司产品并没有出现供不应求的情况，且产能利用率还在下滑。这种情况下募资扩产，增加的产能如何消化也是一个问题。

　　宠物零食拉低平均毛利率

　　与过去先后迈入资本市场的生产宠物咀嚼食品的佩蒂股份(300673.SZ)和生产宠物粮食的中宠股份(002891.SZ)有所不同的是，此次冲击IPO的源飞宠物核心产品为“宠物牵引用具”。其中包括狗项圈、宠物拉手、宠物胸背带等类型的细分产品，主要用于宠物的出行、户外活动及户外防护的需求。第二类产品为宠物零食，主要包括畜皮咬胶、混合肉制品、粒骨类零食等产品。

　　2018-2020年，源飞宠物主营业务收入分别为4.32亿元、5.13亿元和6.06亿元。宠物牵引用具收入分别为2.37亿元、3.29亿元和 3.52亿元，占比分别为 54.81%、64.27%和 58.01%。宠物零食收入分别为 1.49亿元、1.34亿元和 1.87亿元，占比分别为 45.98%、36.31%和 41.92%。公司平均毛利率分别为 24.80%、27.62%、28.17%，呈上升趋势。对此源飞宠物称，2019 年度的主营业务毛利率较 2018 年度有所上升，主要系毛利率相对较高的宠物牵引用具销售占比从 54.81%提升至 64.27%所致。2020 年度，则是因为公司减少了对低毛利率宠物零食的生产与销售。

　　源飞宠物宠物零食毛利率究竟有多低？同行对比中，2018-2020年，佩蒂股份的宠物零食毛利率分别为34.76%、24.97%、25.51%；中宠股份分别为20.81%、20.88%、24.24%；源飞宠物分别为14.02%、14.95%、17.94%。源飞宠物毛利率显著低于同行。与此同时，公司宠物零食毛利率也低于该公司核心产品牵引用具超过10个百分点，宠物牵引用具毛利率分别33.15%、34.28%、34.89%。

　　关于宠物零食毛利率低的原因，源飞宠物在招股书中称，毛利率略有不同主要系各公司产品种类和产品结构不同所致，公司以销售宠物牵引用具为主，与同行业其他公司在产品种类上有所不同。

　　此外，关于2020年宠物零食的毛利率17.94%高于2019年14.95%，源飞宠物称，因柬埔寨爱淘生产基地投入使用后推出的混合肉类宠物零食市场接受度高，且无需加征关税，使得毛利率相对增加。但即便如此该公司的宠物零食毛利率还是明显低于同行。    募资扩产必要性存疑

　　此次源飞宠物预计募集1.7亿元，用于投资年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升的项目上。募资增产是否具有必要性？如果从以下三点去看，或许要打一个问号。

　　在销售数量上，2019-2020年，源飞宠物宠物牵引用具销售数量分别为2575.26万件和2618.62万件，增长率同比为10.16%、1.68%。可以看出2020年增长率大幅放缓。

　　从生产模式上看，因该公司采用自产和外协生产，2018-2020年，源飞宠物自主生产产量占比分别为51.38%、48.40%、47.38%，产量分别为1252.91万件、1272.14万件、1259.70万件。外协生产产量占比分别为48.62%、51.60%、52.62%，产量为1185.68万件、1356.24万件、1398.75万件。若募投项目完成后，该公司宠物零食类每年将增加3000吨产能，而自产宠物牵引用具每年能达到3700多万条产能。也就是说，即使今后全部用自产替代外协生产的产能，以目前的扩产计划，新增产能仍然存在巨大的消化压力。

　　最后从产能利用率来看，2018-2020年源飞宠物宠物零食类产能利用率分别为103.42%、81.38%、80.54%，呈现逐年下滑趋势，宠物牵引用具产能利用率分别为89.49%、90.87%、81.27%，2020年甚至低于2018年水平。

　　从上述数据可以看出，源飞宠物在宠物牵引用具的销量峰值上仅2618.62万件，而且在产能利用率下降的情况下募资增产，未来或可能出现新增产能无法充分消化，投资效益达不到预期水平的风险。    值得一提的是，虽然源飞宠物销量上升放缓，但营收却是持续稳定上升的状态，年均复合增长率达 18.32%。对此，该公司称，随着以 PetSmart 和 Petco 等为主的客户对公司高端宠物牵引用具的采购量增加，使得公司高端宠物牵引用具的销售占比有所提升，带来收入持续上升，但源飞宠物并未在招股书中披露宠物牵引用具在普通和高端类的销售占比。

　　柬埔寨子公司可能被处罚

　　与佩蒂股份和中宠股份类似的是，源飞宠物的收入也主要来自境外市场，而源飞宠物的境外收入占比却远高于佩蒂股份和中宠股份。资料显示，2018-2020年源飞宠物境外收入占比分别为97.36%、94.91%、95.50%。佩蒂股份境外收入在总收入中的占比分别为92.17%、 85.96%、85.14% ，中宠股份的这一占比则逐渐降低为82.16%、79.98% 、75.73%。

　　除了收入结构与佩蒂股份、中宠股份类似，源飞宠物在销售模式上也与前述两家上市公司如出一辙。他们一方面为下游的商超客户贴牌生产产品，另一方面也生产一些自主品牌产品进行销售。不过，源飞宠物的自有品牌知名度较低，自有产品还处于早期阶段，对比同行上市公司，该公司体量较小。

　　单从销售和加工模式来看，源飞宠物更像一家宠物用品的加工贸易商，在海外商超端获得订单后自己生产不完的再分包给委托加工商，通过订单中的差价来获利。这样的贸易商模式在当今的宠物类上市公司很常见。但相对于宠物食品和宠物医疗行业，宠物牵引用具行业天花板相对较低，其销售的宠物用品属于耐用品，市场饱和后更换频率较低，且产品在规格、款式、用料等方面均有较大差异，较难形成标准化、规模化生产，生产产品也需要依靠外协帮助，同时宠物牵引用具出口平均价格并不高。在贸易风波时有发生的背景下，源飞宠物的境外业务就面临诸多的不确定性，如海外疫情的控制情况、汇率变动风险及不同国家或地区的关税调整风险等。

　　为应对国际贸易摩擦，公司在柬埔寨设立了子公司柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德，但源飞宠物在建设厂房过程中，并未办理开工证及停工证，按照柬埔寨法规，需补充办理入住证，如未能补办入住证，则可能被处以罚款等处罚，由此可能将对源飞宠物造成其生产和声誉上的影响。

　　除境外政策上的不确定性外，截至2021年7月15日，柬埔寨新冠疫情形势发生新变化，新增确诊人数再创新高，源飞宠物在柬埔寨设有生产基地，如当地疫情无法得到有效控制，也可能影响其生产的稳定性，继而影响产品交期，对该公司经营业绩将会产生不利影响。

　　就本文涉及的上述问题，《投资者网》致函源飞宠物求证，暂未获得对方回复。(思维财经出品)■