6月30日，京津地区第二豪车经销商百得利控股(6909.HK)在港启动公开招股，招股期为6月30日至7月8日，预期将于7月15日正式在港股主板上市。

　　据公司招股文件披露，本次百得利控股IPO拟全球发售1.5亿股，其中香港公开发售占比10%，90%为国际配售，另有15%的超额配售权。发行价为4.0-4.8港元/股，预计总市值在24.0-28.8亿港元之间，麦格理将担任此次IPO的独家保荐人。

　　众所周知，以“BBA德系三剑客”为首的豪华车市场在国内已经历了快速发展的十年黄金时代，豪车市场渗透率持续提升，豪车经销商赛道被视作穿越牛熊的好赛道，并伴随中升控股(0881.HK)、永达汽车(3669.HK)、美东汽车(1268.HK)这些佼佼者的出现而不断被验证，相较而言，这家资本市场新晋的豪车经销商，百得利控股的质地又如何？

　　一、深耕豪车及超豪华车赛道的区域经销商龙头

　　1。深耕豪车赛道20多年，京津冀第二

　　百得利控股创立于1998年，最早以汽修服务起家，次年率先拿下奥迪在中国华北区的经销权，开启了品牌组合及销售渠道的逐年稳步扩张之路，并持续向车后市场延伸其服务链条。发展至今，深耕国内豪华车及超豪华车市场已有20多年，算得上是该领域的老牌经销商之一。

　　百得利控股可谓是国内顶尖的豪华及超豪华汽车经销商，尤其是在京津冀地区。根据弗若斯特沙利文报告，以2020年收益计，百得利控股在中国所有超华汽车经销商中排名第六，同时在京津冀地区超豪华乘用车市场位居第二；而若以平均单店收益计，百得利控股在中国以超豪华品牌4S经销店业务的十大企业集团相比则位居第一。

　　2。涵盖六大豪华及超豪华品牌，保时捷、奔驰及奥迪为主力阵营

　　公司目前覆盖八大品牌，包括2个超豪华品牌(保时捷、宾利)及4个豪华品牌(梅赛德斯-奔驰、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎)、中端品牌(大众)及入门级品牌(江淮大众-思皓)各1个；现有12家4S店，分布于北京、天津、山东、浙江、四川、广东六大省市。

　　其中，超豪华品牌保时捷是公司增收的绝对主力，梅赛德斯-奔驰和奥迪领衔豪华品牌阵营，同样表现强势。由此也可见强势品牌对于经销商业绩无疑是关键的内在驱动力。

　　3。售后服务能力突出，后市增长可期

　　再从业务模式和收益结构来看，其实汽车经销商都比较类似，一般主要由卖车和售后服务两部分构成，简单清晰。

　　根据百得利控股的招股书数据显示，2018-2020年近三年，接近九成收入来自于豪华及超豪华汽车的销售，售后服务贡献两成不到；而同期，六成左右的毛利则由售后服务所创造。

　　实际上，随着近年来我国私家车保有量提升、居民消费杠杆率快速上升等多因素影响，乘用车市场整体增速不断减缓，毛利率较低的卖车业务逐步成为抢占高毛利率且“肥沃”的售后服务市场的入口型业务，因此导致汽车经销商业务结构中往往出现收益和利润的“二八错配”现象，即大部分收益来自卖车，而售后服务则是主要的利润贡献来源。

　　对于维保起家的百得利而言，售后服务优势亦尤为突出，主要体现在两方面。一方面，服务内容全面，包括维修及保养、配件及其他汽车相关产品销售、保险代理及车牌登记等服务，以涵盖用户服务全生命周期，从而增加与客户互动的频率。

　　而相对稳定的毛利率和吸收率水平则是有力验证。招股书数据显示，2018-2020年，公司的售后服务毛利率分别为48.2%、46.8%及45.2%；对应的吸收率分别为95.7%、100.1%及87.5%。其中，2020年吸收率下降主要由于当年产生的上市费用以及COVID-19疫情导致业务量减少导致售后服务产生的毛利减少。

　　其中的吸收率作为衡量汽车经销商单店营运表现的常用指标，即售后服务的毛利除以销售及分销费用以及行政费用之和，用以反映售后服务毛利对于单店营运成本的覆盖水平，吸收率接近或超过100%，表明售后服务毛利可完全覆盖单店营运成本。

　　此外，从团队成员结构也能看出百得利对于售后服务板块的倚重。据招股书披露，到今年6月21日止，售后服务板块员工数占公司接近一半。

　　车后市场作为汽车产业链接下来最为“诱人的蛋糕”已成共识，而百得利凭借突出的售后服务能力也将有机会脱颖而出，后市增长可期。

　　二、同业比较视角：全面透视百得利的经营质地

　　为了更为直观地判定百得利的内在质地，不妨从成长性、盈利能力、运营效率及财务杠杆水平四个维度，并通过与“豪车经销商三杰”来作比较，透视其财务业绩质量。

　　1。“国六”切换导致业绩波动，现已呈全面回升态势

　　数据显示，2018-2020年，百得利控股的收益分别约为84.09亿元、81.79亿元，85.33亿元，对应的归母净利润分别约为2.07亿元、1.60亿元、2.35亿元。其中，2019年公司收益和净利均有所下滑。这主要是由于“国六”标准实施(公司业务分布的六大省市率先于2019年开始实施)，导致汽车进口量下降，加之过渡期间消费者倾向持观望态度，公司在此期间采取保守的存货购买及低价销售策略，以在2019年年底前售出全部旧排放标准汽车。

　　尽管新标落地对公司业绩有所扰动，但过渡期之后，2020年均有所回升(相比2018年)。值得关注的是，这是在疫情肆虐全球的背景下，全球汽车产业链遭遇到空前的危机，正处在艰难时刻，正是在这样不利的外部环境下，百得利依旧实现了业绩逆势回升，足见其内在的竞争优势。

　　当前，经济总体向好趋势不变，且消费升级需求旺盛，并不断得以验证，因此公司未来的成长性显然可高看一线。

　　2。盈利水平旗鼓相当，呈全面向好趋势

　　盈利能力方面，一般重点关注毛利率、净利率及ROE三个维度。经过整理(如下图)，不难看出，百得利控股盈利水平与“豪车经销商三杰”旗鼓相当，其中近三年的ROE均值相对偏低，主要受2019年拖累，但2020年已回升至18%以上，整体趋势向好。

　　3。存货周转效率居前，应收账款周转效率领先

　　运营效率方面，重点体现在存货周转和应收账款周转效率，进而决定汽车经销商的现金流管理能力。由下图可见，近三年来，四家豪车经销商的存货周转效率均处于持续上升态势，其中百得利与中升、永达三家水平接近。而应收账款周转效率则表现有所分化，其中百得利与美东表现靠前，且百得利呈赶超领先趋势。

　　4。齐力“去杠杆”，百得利负债率持续处于低位

　　再从财务杠杆水平来看，可以通过总资产负债率和净负债率两个主要指标来观察。如下图，四家都在去“杠杆”，总体负债率呈下行趋势，而反映债务和股权结构的净负债率明显下降更快，其中百得利的负债水平持续处于相对低位。

　　得益于品牌、经营管理等组合优势，百得利近三年的经营现金流及自由现金流(如下图，简单测算)均呈现持续增长的态势。

　　综合上述多个维度比较分析，百得利控股的质地可见一斑，尽管短期受行业新政影响导致业绩出现波动，但随新政落地业绩回升，影响大概率已消除，长期而言，在消费升级驱动下，豪华车赛道持续高景气，加之汽车电动化及智能主升浪愈演愈烈，主机厂加速开启新能源车产品新周期，并叠加一系列减税降费等政策的刺激，有望助推市场需求进一步释放，这对于百得利这样豪车赛道的领先者显然是极为有利的机会。此外，疫情短期仍存在反复的不确定性，但考虑到国内防疫形势总体稳定，处于可控局面。

　　三、估值探讨

　　以百得利现行的招股定价计，其市值大约在24.0-28.8亿港元之间，对应的静态PE大概在8.5-10.2x之间，若按10%净利增速计，2021年PE预测值将在7.7-9.3x区间范围，而这一水平明显低于当前市场给予行业的均值(如下图)，而综合考虑百得利所处细分赛道、经营质地及业绩弹性，其赔率优势凸显。

　　尽管车市在近几年来遭遇重重打击，但豪车市场可谓是一股暖流，表现持续坚挺，其背后可归结为豪车品牌价格持续下探及消费升级综合反应的结果，而在此背景下，领先的豪车经销商显然是主要受益者，加上产业资本和政策齐力推动电动化和智能化新周期加速展开，在此背景下，经销商也在加速渠道扩张，并推进数字化转型，这从公司此次拟募资用途也不难窥见一二。

　　据招股书文件披露，公司拟将此次全球发售所得款项净额的75%预计主要用作通过内部增长及选择性收购扩大公司的经销店网络。其中，45%将用来收购长三角及广东省大湾区以及其他一、二线城市的汽车经销店；30%拟用来为目前经营的品牌开设新4S经销店，并以一二线城市为目标。

　　可见，百得利依旧瞄准的是一二线核心城市的高消费群体市场，计划通过收购和新设两种方式，以加速扩大现有渠道网络覆盖面，在车市尤其是豪车市场多重机会下，有望实现自身业绩加速增长。