炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　出品：大眼楼管

　　作者：肖恩

　　5月25日，光明房地产集团股份有限公司(下称“光明地产”)董事会全票通过了《关于公司拟通过债权投资计划开展融资的议案》。本次融资方案的主体是光明地产，融资金额不超过人民币22亿元，融资期限不超过十年，融资成本不超过4.9%/年。控股股东光明食品将提供担保，用途为西虹桥冷链物流园项目相关支出、债务结构调整等。

　　对于盈利能力下滑、业绩不振、连踩3条红线的光明地产来说，能以4.9%的成本融到资金，与其背靠上海国资委有着决定性的关系。若非如此，光明地产的流动性或将面临较大危机。

　　王小二过年 一年不如一年

　　光明地产前身是成立于1988年的上海农口房地产联合开发经营总公司，背靠上海国资，后于2015年6月与海博集团完成重组上市，因此我们主要参考上市公司2015年以后的数据。

　　年报显示，2015年至2020年，光明地产的销售额分别为114.3亿元、145.3亿元、236.62亿元、244.59亿元、266.4亿元和326.68亿元。年复合增长23.4%，不仅错过了2015-2018年的销售大牛市，还出现了明显的销售并未兑现业绩的情况。

　　即使我们按照预售2年后结转交房的情况考虑，光明地产近两年的营收持续下滑，并明显低于此前几年的销售额。此外，公司账面的合同负债从2015年的60亿左右升至今年1季度末的161亿元，前后仅增长100亿的规模，并不足以填补过去几年营收与销售之间的差额。这里可能存在的情况，是光明地产的销售数据并不可靠。

　　光明地产不光营收逐年下滑，归母利润的下滑幅度更大，从2017年的19.47亿元，下滑至2020年的1.07亿元，下滑幅度高达94.5%。归属于上市公司股东的扣非净利润为-5.86亿元，同比下降224.26%。这是光明地产2015年重组以来，扣非净利润首次为负。

　　我们不禁要问，光明地产几百亿的销售去了哪里呢？

　　盈利能力崩塌 资产跌价接二连三

　　“房住不炒”的调控、三道红线的融资政策、金融机构对地产融资的限制，都预示着房地产行业粗放发展的时代早已过去。尤其是今年来22个城市“两集中”的供地方式，出来的拿地条件包括：限定最高价，竞拍自持不限制，强制商业比例，强制开发节奏，强制固定投资，这对于地产行业的利润率来说，是一个巨大的打击，而对于并无明显规模效应且具备明显管理优势的中小房企来说，更是致命的打击。

　　在这种环境中，光明地产本就明显滑坡的利润率，或将面临更大的压力。

　　过去6年的数据显示，光明地产的毛利率从25%左右的水平滑落至2020年的19.19%，以及今年1季度的7.44%，而净利润率则更是崩塌至2020年的0.89%，今年1季度的0.09%，挣扎在亏损的边缘。房价稍有波动，光明地产就将面临亏损的风险。

　　光明地产的盈利能力下滑，本质是项目开发竞争力弱的缘故。这不仅会导致毛利率下降，还会引起更高的费用率，以及拿错地之后的资产、存货跌价损失。

　　2020年，光明地产计提的存货跌价准备达3.76亿元，影响2020年归属于母公司的净利润3.09亿元。而在2018年、2019年，公司房地产及配套板块和物流板块计提存货跌价准备分别为7.66亿元、2.53亿元。

　　连踩3条红线 资金缺口超百亿

　　除了此次西虹桥冷链物流园项目的融资外，光明地产在此前的4月23日发布公告称，为满足公司经营发展资金需求等，拟申请开展不超20亿元供应链资产支持证券业务和不超50亿元的供应链定向资产支持票据业务。

　　事实上，光明地产需要更多的资金。截止2020年底，光明地产三道红线全部踩线，剔除预售款后的资产负债率为79.3%，净负债率为188.5%，现金短债比为0.49。2021年一季报财报显示，公司短期债务又增加到了193.24亿元，而同期货币资金降至75.14亿元，资金缺口超过百亿。

　　对于盈利能力下滑、业绩不振、连踩3条红线的光明地产来说，能以4.9%的成本融到资金，与其背靠上海国资委有着决定性的关系。若非如此，光明地产的流动性或将面临较大危机。

　　而最终，光明地产的还款还时来自于自身的业务发展，最直接的就是销售回款。

　　今年1季度，光明地产的签约销售金额为80.39亿元，同比增长217.75%，仍未能改变公司短期的流动性危机。而参考公司目前的土地储备来看，2017-2020年，光明地产新增土地储备分别为94.25万平方米、144.52万平方米、192.09万平方米、63.16万平方米，2020年拿地有所放缓。克而瑞数据显示，截止去年底，光明地产的土储建面709万平米，货值为1220.7亿元，仅够未来3年的销售储备，并不是十分充裕，且项目质量参差不齐。

　　而光明地产的大本营上海即将迎来首次集中供地，光明地产能否有所上斩获，即使拿地，后续的盈利如何，都有待观察。

　　没有利润的规模是虚假的，亏损的拿地是价值陷阱。对于光明地产来说，面临的生存环境更加复杂，三道红线何时能摆脱，仍有巨大的不确定性。