投资研报

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　　2021年5月14日晚间，爱旭股份发布公告称，收到年报问询函。

　　问询函对爱旭股份的毛利率下跌、境外经营变化和主要的供应商和客户的大幅变动进行了问询，并且对2020年财报中的主要财务数据的异常进行了重点关注。

　　值得一提的是，面对行业中汹涌的扩产竞赛，爱旭股份同样不落人后，已公布的投资总额超过400亿元。

　　不过如此庞大的投资计划，除了募资，爱旭股份仍有大量资金缺口需要自筹，其自身财务状况却存隐忧。

　　从地产到光伏电池龙头 行业形势大好爱旭股份毛利率却下跌

　　爱旭股份前身为上海港机股份有限公司，主要从事大型港口设备、工程船舶和大型金属结构及其部件、配件的设计、建造和销售。

　　经过收购重组后，2003年公司名称由“上海港机股份有限公司”变更为“上海新梅置业股份有限公司”。2019年经过资产置换，上市公司的主营业务由房地产开发与经营转型进入太阳能光伏行业。置入资产爱旭科技成立于2009年，一直从事太阳能晶硅电池的研发、生产和销售。

　　一直到现在，爱旭股份专注于高端太阳能电池的研发、生产与销售，在晶硅太阳能电池领域技术、品质、成本等方面均居世界领先水平，是全球太阳能电池的主要供应商，公司的主要客户均为全球太阳能组件领域的领先企业。

　　财务数据显示，2019年、2020年及2021年Q1，爱旭股份分别实现营业收入60.69亿元、96.64亿元和30.07亿元，同比分别增长47.74%、59.23%和64.09%；对应归母净利分别为5.85亿元、8.05亿元和1.01亿元，同比分别增长69.61%、37.63%和25.70%。

　　营收净利得益于近几年光伏产业的快速发展而水涨船高，不过2020年及2021年Q1的归母净利增速显著低于营收增速，显然爱旭股份的盈利能力并没有跟上营收的增长脚步。

　　从销售毛利率来看，2019年、2020年及2021年Q1，爱旭股份的销售毛利率分别为18.06%、14.9%和9.71%；同期销售净利率分别为9.64%、8.34%和3.35%，同样持续下跌。

　　对于毛利率下跌，也是直接引起了监管的问询。

　　问询函显示，根据年报，爱旭股份2020年毛利率为14.9%，较上年下降3.11个百分点；经营活动产生的现金流量净额为2.71亿元，较上年大幅下滑82.93%。

　　问询函要求爱旭股份结合电池片销量、原材料及产品价格、产品结构变动等情况，说明毛利率下降原因，相关因素影响是否具有持续性；说明报告期公司信用政策和款项结算方式的重要变化，量化分析经营活动现金流量下降的原因，说明对公司营运资金的影响。

　　由于爱旭股份的回复还未披露，根据分析师给出的研报来看，爱旭股份2020年电池片业务营收达93.45亿元，毛利率14.5%，其中上、下半年毛利率分别为9.6%和14.5%，上半年疫情影响下产品价格下滑是盈利能力下降主因。2020年公司电池片销量达13.16GW，位列全球第二；其中大尺寸产品出货占比逐季提升，至12月份增至35%左右，出货量位列全球第一，产能结构领先行业。

　　爱旭股份2021Q1实现营收30.07亿元，归母净利润1.01亿元，毛利率9.7%。由于硅片、银浆等主要原材料涨价，而国内装机需求延后致行业开工率下滑，盈利能力阶段性触底。

　　除此之外，爱旭股份的境外经营变化和主要的供应商和客户的大幅变动同样引起监管关注。

　　年报显示，报告期内公司实现营业收入 96.64 亿元，其中境外销售 11.94 亿元，占比 12.37%，毛利率为 12.40%，上年境外销售占比 33.79%，毛利率为 21.32%。

　　2020年，爱旭股份前五名客户销售额 41.48 亿元，占年度销售总额 42.93%；前五名供应商采购额采购额 65.23 亿元，占年度采购总额的 59.08%，上年对应占比分别为 78.14%、68.20%。公司客户及供应商集中度较高，且本年变动幅度较大。

　　大幅扩产陷入产业链“军备竞赛” 连续募资自身财务状况仍存隐忧

　　现如今，提起光伏产业，再也不是之前的骗补等负面印象，而是中国制造业的一张名片。无论是硅料、硅片、电池片还是组件，无论是市场份额还是技术实力，中国都是绝对世界第一。

　　不过回顾过往，光伏快速发展的原因一方面是实现产业链各环节降本，另一方面是电池效率的持续提升。

　　但由于技术路径的不确定性，每当新一代技术的出现，却是整个行业的大洗牌。新技术的出现，意味着新产能将会打败老产能，投资成本甚至会低于老产能的残值。

　　曾经的龙头可能由于技术选择错误，而承受这前期巨大的沉没成本以及重资产带来的高负债，难以转身去抓住新一轮的技术降本浪潮，只能无情的沦为昨日黄花。

　　押注新的技术并大规模投资以期得到领先于同行的成本优势，却需要承担技术路线错误带来的打水漂的巨大风险，但是不提前冒险，又意味着一旦新技术路线的确定的同时产业格局也基本确定，将几乎失去成功的机会。

　　进，或可生，退，则十死。

　　上新技术、新产能成了行业内玩家共同又无奈的选择，作为电池片龙头的爱旭股份概莫能外。

　　4月23日，爱旭股份发布2021年度非公开发行股票预案，计划募集总额不超过35亿元的资金，用于投资珠海年产6.5GW 新世代高效晶硅太阳能电池建设项目、义乌年产10GW新世代高效太阳能电池项目第一阶段2GW建设项目，此外还有9亿元用于补充流动资金。

　　而根据预案，这仅仅是计划的一部分，根据公告，该项目总投资额预计为180 亿元(含流动资金)，建设周期预计为 5 年，将采取分期投资方式实施。

　　更早之前，去年8月9日，爱旭股份也曾披露，拟在浙江义乌建设年产36GW 高效太阳能电池及配套项目，总投资金额预计为200亿元。其中，固定资产投资约 160 亿，流动资金约 40 亿元。

　　加上其他扩产计划，爱旭股份待投资总额将超过400亿元。

　　如此庞大的投资计划，除了募资，爱旭股份仍有大量资金缺口需要自筹。

　　但是根据2020年年报的财务状况来看，其自身财务状况仍存隐忧，这自然也是监管的问询点。

　　年报显示，公司货币资金期末余额 12.55 亿元，同比增长173.61%；有息负债 29.02 亿元，同比增长 66.11%，其中短期借款11.53 亿元，同比增长 174.52%。本年度利息支出 1.60 亿元。

　　显然爱旭股份目前的账面资金想要覆盖自身的有息负债都存缺口，更别提未来还有天量的投资需要花出去大量真金白银。仅从年报来看，2020年爱旭股份预付工程设备款等期末余额为9.51亿元，较期初2.33亿元大幅增加。

　　而且为了支付原材料及长期资产采购款，爱旭股份将大量票据用于背书或贴现，自身的造血能力也大受影响。年报显示，报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金为43.57 亿元，显著低于营业收入 96.64 亿元。公司应收款项融资余额为 5.13 亿元，已背书或贴现但尚未到期的应收款项融资终止确认金额为 54.11 亿元，较上年度增长 295.25%。

　　除此之外，大规模的投资也会带来更大的折旧压力，也让净利润进一步承压。

　　年报显示，2018 至 2020 年，公司固定资产期末余额分别为22.90 亿元、37.91 亿元、64.03 亿元，规模不断增加，主要为义乌、天津生产基地在建工程投产转固，其中以机器设备为主。

　　值得注意的是，机器设备期末账面原值为 61.98 亿元，本期计提折旧 4.61 亿元，年折旧率约为 7.44%，低于公司预估 9.50-19.00%的折旧率。

　　这也引起了监管问询其折旧计提是否充分，是否与收益和业务规模匹配，是否存在减值迹象等。