运机股份以3千多万元收购的国有资产，或将迎来数十亿元的估值。

　　11月18日，四川省自贡运输机械集团股份有限公司(下称“运机股份”)更新了招股书。招股书显示，运机股份的业绩已显疲态、资产质量逐渐降低、现金流转负。同时，公司毛利率明显高于同行，且同类产品对不同客户的毛利率差别特别大，合理性待解。

　　低价收购 高额募资

　　招股书显示，运机股份的主营业务是输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售，主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、其他输送机及其相关配套设备等。公司的前身为2003年成立的运机有限，运机有限的主要资产来自于对原运机总厂破产资产的收购。

　　运机总厂原是1966年成立的全民所有制企业，后因经营不善被破产重组。2009年，运机股份收购取得了运机总厂破产财产，成交金额4040万元。2011年，破产财产成交价格经法院批复，确认调整为3667.03万元。

　　收购破产资产后，运机股份经过6轮增资，12次股权转让。2019年12月，运机股份进行了IPO前的最后一次股权转让。彼时，因原股东湖南军天实际控制人涉嫌刑事犯罪，吴友华以每股11.395元的价格受让了湖南军天1000万股股份。据此计算，运机股份一年多前的估值(总股本1.2亿股*11.395元)约为13.67亿元。这意味着，十年前3667万元的收购，价值已经增长了36倍。

　　此次IPO，运机股份拟公开发行股份不超过4000万股，拟募资6.3亿元。如果运机股份能够成功上市，总市值或将超过25亿元，11年前的收购可谓十分“超值”。

　　值得关注的是，尽管运机股份的估值升高，但公司整体收入却呈下降趋势。Wind显示，2011年公司的营收为12.04亿元，但到了2019年，公司的营收仅为7.75亿元，8年时间下降了35%。

　　应收账款激增

　　招股书显示，2017-2019年、2020年上半年，运机股份分别实现营业收入6.26亿元、7.82亿元、7.75亿元、2.28亿元，分别实现净利润0.72亿元、0.99亿元、0.94 亿元和0.3亿元。2019年，公司营收和净利润同比分别下降了0.95%和4.75%。

　　在业绩增长乏力的同时，公司应收账款却迅速增长。2017-2019年、2020年上半年，运机股份应收账款账面价值分别为 4.76亿元、5.87亿元、8.32亿元和8.46亿元，不到三年时间增长了近80%。尤其是，公司2019年应收账款较2018年末增加了41.7%，而公司同期营收增速为负值。

　　有意思的是，监管部门要求运机股份披露应收账款增长的原因，但公司在更新的招股书中并没有披露。

　　财务人士指出，应收账款增速超过同期营收增速，说明回款变慢，有可能是公司放宽了信用政策，但也不排除提前确认收入甚至虚增收入的可能。

　　那么，运机股份2019年第四季度的收入暴增，是否存在提前确认收入的可能？2019Q4，运机股份销售收入为5.19亿元，占全年总收入的67.57%，超过了三分之二。公司称，第四季度确认收入占比较高，主要由行业特征、客户的项目执行进度和交货时间要求等因素导致。

　　但事实上，运机股份2019Q4的收入占比远超过2018年同期。2018Q4，运机股份实现收入4.03亿元，占全年总营收的51.99%。2017年的比例为58.62%，同样大幅低于2019Q4的比例。

　　运机股份的账龄结构也逐步恶化。2017-2019年，2020年上半年各期末，公司1年以内应收账款占比分别为60.55%、58.01%、48.69%和41.35%，逐年降低。换句话说，2019年后，公司1年以上的应收账款占比已占一半以上。

　　应收账款的大幅增长占用公司营运资金，进而影响公司现金流。2020年上半年，运机股份经营活动产生的现金流净额为-0.41亿元，由正转负。

　　毛利率异常

　　除了高企的应收账款，运机股份的毛利率也值得关注。

　　招股书显示，运机股份2017-2019年、2020年上半年的毛利率分别为28.28%、25.02%、27.27%和33.89%，远高于同行可比公司(华电重工、林州重机、柳工、徐工机械、中联重科)同期的平均值18.29%、18.91%、17.15%和19.56%。

　　运机股份解释，公司的毛利率与可比上市公司平均水平偏高，主要原因为公司专注于带式输送机的研发、生产与销售，而选取的可比上市公司与本公司在产品细分类别有明显差异，因此毛利水平与公司的毛利水平差异较大。

　　如果说上述解释还有合理性的话，那运机股份同类产品对不同客户的毛利率有较大差异，难言合理。如公司通用带式输送机及配套产品毛利率，2018年对客户西北电力工程承包有限公司和山东鲁电国际贸易有限公司的毛利率仅分别为-1.11%和1.96%，远低于该业务当年的平均值16.20%。

　　再如管状带式输送机及配套产品，2019年度对中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司(收入占比4.02%)毛利率为-26.77%，远低于均值22.53%，相差近50个百分点。再如，水平转弯带式输送机及配套产品，该产品对客户中国西部水泥有限公司(收入占比4.31%)的毛利率为45.95%，但对客户天津矿山工程有限公司(收入占比7.1%)的毛利率就低至26.04%，相差近20个百分点。

　　运机股份用大篇幅文字解释了上述差异的原因，但同一产品对不同客户之间的毛利率最大可相差几十个百分点，恐需要结合同行数据才能印证其合理性。但遗憾的是，运机股份称可比上市公司中的产品与公司有较大差异。投资者须审慎甄别公司的高毛利率及其差异情况。