宏川智慧(002930)：ROE长期提升的长寿资产

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：丁一洪/洪奕昕/卓乃建/李承鹏 日期：2020-12-12

　　公司2020年预计ROE11%,相较 2019年 8%的 ROE水平大幅提升，但仍然低估了公司的资产质量和管理运营水平。

　　①量方面，在建工程拖累2019-2020 年当期ROE。2019 年公司在建项目福建港能、宏元仓储、宏川仓储没有贡献利润，合计亏损1620 万元。其中，宏元仓储、宏川仓储2020 年4 月公司公告投产，福建港能也将在2021 年陆续投产。②价方面，按年算公司平均收费价格均在提升，其中2019 年较2018 年提价约5%，2020年预计较2019 年提价约15%，但是提价是一个渐进过程，当年的提价换约对年度ROE 的影响要下一个年度才能完整体现出来。

　　按照2020 年的收费价格测算，公司成熟库区的ROE 能达到25%。未来如继续提价或者折旧完毕，ROE 水平将继续提升。

　　公司在2012-15 年期间，先后收购了太仓阳鸿、南通阳鸿、以及东莞三江三个库区。根据公司招股说明书披露的财务数据测算，以上3 个库区2015 年的ROE 分别约为19.8%/7.5%/10.3%。至2019 年，以上3 个库区ROE 分别约为22.2%/17.6%/8.2%。预计2020 年，以上3 个库区的ROE 分别提升至约27%/22%/12%。假设2021 年将完整体现2020 年的提价影响，即便不假设2021 的继续提价，以上3 个库区的ROE 水平将分别达到约31%/26%/16%。

　　复盘公司历史，公司ROE 的变动分以下阶段：

　　①2012-15 年期间，运营稳定，ROE 提升。这个时期先后收购了太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞三江三个库区，ROE 由2013 年的9.22%升至2015 年的11.85%。②2016-18 年，IPO 准备期，增资及新股首发，杠杆率下降，ROE 下降。公司资产负债率由2015 年的51.43%降至2018 年末的36.56%，ROE 由2015 年的11.85%降至2018 的6.41%。③2019-20 年，公司重启并购式成长，杠杆率上升+规模效应提升+行业监管红利开启，ROE 迅速提升。这期间，南通阳鸿完全投产(2019 年3 月)、收购中山嘉信(2019 年12 月)、宏元仓储和宏川仓储投运(2020 年4 月公告)、收购常州华润和常熟华润(2020 年6 月)，公司运营罐容由2018 年末113.03 万m3增至当前230.6 万m3，规模效应提升盈利能力增强。

　　同时，资产负债率也由2018 年末的36.56%增至2020 年9 月末的62.89%，再叠加出租率和价格等因素，ROE 也逐步修复，由2018年的6.41%提升至2019 年的8.08%，2020 年前三季度实现ROE 为8.4%，预计2020 年全年ROE 约11%。

　　公司持有的码头库区是长寿资产，特殊的商业模式导致公司特殊的财务特征：能体现企业家精神的“加强版高速公路”。

　　①折旧占成本比重大，一次性投产，未来不再需要大额投入，而且没有类似高速公路收费年限的限制。公司2019 年折旧与摊销成本占营业成本的比重为51%，后续不需要大规模的维护。②由于液体化工品不能随意存放，码头库区对应收款的管理能力很强。2017-19 年，公司账龄1 年以内的应收账款占应收账款的比重超过了99%，至2019 年年末累计计提的坏账准备余额仅为0.66 万元。③公司的利润水平实际上大幅低估了公司的现金能力。2019 年公司实现归母净利1.46 亿元，经营性现金流量净额高达3.2 亿元。④由于运营门槛高，公司并购的议价能力强。虽然公司目前9 个库区有7 个是并购项目，2020 年预计约80%的收入和净利润由并购项目产生，但是公司3 季报总资产62.7 亿元中只有3 亿元商誉，即商誉仅占总资产不到5%。

　　公司ROE 将步入长期快速提升通道：未来影响ROE 走势的因素包括价格、出租率、规模和网络效应、附加服务等。我们预计以下因素将造成公司ROE 水平将快速提升：

　　①仓储价格的提升。行业监管标准提升，行业供需格局改善，价格提升。以东莞库区为例，2019 年的ROE 是8.2%，经历2020 年提价，2021 年东莞库区的ROE 水平将翻倍至16%左右。②新并入库区的出租率还有进一步提升的空间。③规模效应带来附加服务的收费。基于公司码头库区的扩张，公司的客户可以依托公司各地的库区实现异地存取加速周转。增加了客户粘性同时也有附加的经济效益。④创新业务如CA 系统带来的收费。⑤环保标准提高带来的附加服务的收费。根据2020 年7 月公司公告，公司有两个码头将相继开展洗舱服务。我们预计未来此项收益可观。

　　对标经营化工品仓储业务已逾百年历史的荷兰皇家孚宝，公司规模只相当于孚宝不到10%，但潜力巨大。

　　截至2020 年6 月，孚宝在全球23 个国家拥有66 个码头罐区，总存储容量约3442 万m3。2012 年宏川智慧只有33.6 万m3罐容，到2020 年Q4 宏川智慧目前控股的运营及在建罐容为275万m3，已是国内规模最大的第三方液化储罐龙头企业，但对标孚宝，宏川仍有很大的发展空间。我国总体市场规模约4300 万m3，约9 成为民营企业，行业集中度非常分散，运营管理能力参差不齐。宏川智慧作为最大的龙头企业，运营管理的标杆，以及唯一具备丰富并购运营经验的公司，未来将是行业的整合者。

　　维持对公司2020-22 年盈利预测不变，归属于上市公司股东的净利分别约为2.3/3.5/4.2 亿元，重申“买入”评级。

　　虽然公司一直以来并购式成长，但我们对公司的盈利预测并不考虑公司未来的或有的并购，而仅以当前的运营罐容以及在建项目作为盈利预测的前提。我们维持公司2020-22 年盈利预测不变，营业收入分别为8.8/12.2/13.9 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为2.3/3.5/4.2 亿元,同比分别+60.0%/+49.4%/+21.7%,对应EPS 分别为0.53/0.79/0.96 元，按照2020 年12 月11 日公司股票20.87 元/股的收盘价计算，对应的PE 分别为40/27/22倍，维持并重申“买入”评级。

　　风险提示

　　安全生产风险；宏观经济下行风险。