上海交易所关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司(下称“蚂蚁集团”)科创板上市的决定让这起史上最大IPO的前景蒙上了一层阴影。

　　从8月25日提交招股说明书到11月初完成沪港两地招股，蚂蚁集团仅用百余日就走完了上市全流程。但就在挂牌交易前，一切戛然而止。11月3日晚，上交所公告暂缓蚂蚁集团科创板上市。11月4日，蚂蚁集团港股方面也发布相关公告称，港股部分的打新资金将分两批退回，不计利息。11月5日晚间，蚂蚁集团公告称，发行人及联席主承销商将于2020年11月6日启动A股退款程序。同时，蚂蚁集团还表示，暂缓发行后，蚂蚁集团在首次公开发行股票注册同意批复的有效期内，在对相关会后事项充分核查和评估的基础上，视情况决定是否重新启动发行并及时公告。

　　从启动上市的那一刻开始，围绕在蚂蚁集团身上的话题就从未间断：蚂蚁究竟是金融公司还是科技企业，如何监管金融创新等不一而足。梳理此前缴费后被叫停的IPO案例，蚂蚁集团未来IPO之路充满了不确定性。

　　一路顺风之后的暂停

　　从披露招股书(申报稿)的那一刻起，蚂蚁集团争议不断，首当其冲的便是金融与科技之争，公司将自己列入了“互联网和相关服务”的行业属性。

　　根据招股书，蚂蚁集团有五大业务板块，其中数字支付与商家服务、数字金融科技平台是最主要的两大业务，前者主要是指支付宝，后者则是微贷科技平台，主要由4家子公司组成——重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司(下称“蚂蚁商诚”，“借呗”主体)、重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司(下称“蚂蚁小微”，“花呗”主体)、重庆万塘信息技术有限公司(下称“重庆万塘”)和蚂蚁智信(杭州)信息技术有限公司(下称“蚂蚁智信”)。

　　这4家与微贷相关的子公司对蚂蚁集团有多重要，通过数字可以佐证。根据招股书，2020年上半年蚂蚁集团实现营收725.28亿元，同比增长38.04%；净利润219.23亿元，同比增长10.59倍。

　　同期，蚂蚁商诚、蚂蚁小微、重庆万塘和蚂蚁智信分别实现净利润6.22亿元、4.34亿元、28.61亿元和73.08亿元，合计112.24亿元，占比超过了50%。

　　向前追溯至2019年，蚂蚁集团实现营收1206.18亿元，净利润为180.72亿元，同期上述4家与微贷相关的子公司73亿元，占比超过40%。

　　如果将控股51%的天弘基金和参股30%的网商银行考虑在内，蚂蚁集团来自金融业务的盈利占比会进一步增加。

　　与此同时，蚂蚁集团数字金融科技平台已经从之前的不足50%提升至2019年的56.2%，实现营收677.84亿元；2020年上半年以459.72亿元的收入进一步提升占比至63.39%。

　　数字金融科技平台收入的构成主要是微贷、理财和保险科技平台，其中最主要的就是微贷科技平台的收入，2020年上半年微贷科技平台实现营收285.86亿元，占数字金融科技平台收入的比例远超60%，占蚂蚁集团营收的比例也接近40%。2019年这一收入首次达到了蚂蚁集团营收的30%以上。

　　蚂蚁集团最主要的收入源自于金融中介业务，公司将海量用户引流至小贷、理财和保险等业务从而获得回报。

　　根据相关规定，当上市公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但某类业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司总收入和总利润的30%以上(包含本数)，则该公司归属该业务对应的行业类别。

　　政策变化带来经营环境重大变化

　　11月2日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

　　约谈只是一部分。

　　就在当日监管部门发布《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》规定，未经监管部门允许，网络小贷不得跨省开展；金额不得超过30万，不超过其年收入的三分之一(两者以较低者为限)；在资金来源上，从事网贷的小贷公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等方式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

　　2020年上半年，蚂蚁集团贷款余额达到2.15万亿元。资金从哪里来？重庆前市长黄奇帆公开演讲时曾介绍，依靠杠杆放贷然后证券化如此循环往复。

　　2020年上半年末，“借呗”运营主体蚂蚁商诚、“花呗”运营主体蚂蚁小微的净资产分别为182.39亿元和175.86亿元，合计358.25亿元，借款余额已经超过两家公司净资产的60倍。

　　需要说明的是，蚂蚁集团强调自己为服务小微而生，但在公司2.15万亿元贷款余额中，小微经营者信贷仅有4217亿元，占比不足20%，消费信贷高达1.73万亿元，占比超过80%。

　　在新规面前，蚂蚁集团还能保持目前的放贷规模吗？公司小贷及相关业务在新规实施后还能保持目前的盈利吗？

　　先前案例

　　此前，拟IPO公司在申购缴费之后被叫暂停的少之又少，结局颇为曲折。

　　早在20年前的2000年，吉林通海高科技股份有限公司(下称“通海高科”)以当时创纪录的逾60倍市盈率，每股16.88元发行了1亿股。

　　但欺诈发行的结果还是让通海高科失去了上市的资格。不过，在募集资金到手后，公司违背证监会“问题查清前不得动用募集资金”的要求，将10亿元偿付了银行贷款，1.1亿拨付给大股东作流动资金，资金大部分被挪用。

　　在等待2年之后，募集资金的清退最终由吉林省政府出面，通过换购吉电股份(000875,股吧)的股票退款，逾期未换购的，按照17.2元(税前)获得现金退款。

　　胜景山河(002525,股吧)(002525.SZ)也是以退款告终。

　　2010年12月17日，离公司挂牌交易还有半小时的时候，深交所宣告胜景山河暂缓上市。证监会的最终核查报告认定，胜景山河招股书对其客户和存货披露存在问题，5.8亿元融资款连同利息悉数退回。

　　此前的立立电子(002257,股吧)(002257.SZ)方式有些特别。2008年立立电子通过了上市审核，募资也已经完成。就在上市临近敲钟的一刻，媒体报道公司涉嫌掏空另一家上市公司。

　　最终证监会认定立立电子股权代持等问题，上市被否，公司和主承销商需返还募集资金及利息共计5.74亿元。

　　有意思的是，不到两个月前登陆科创板的立昂微(605358.SH)与立立电子业务相似。其有一家控股子公司的前身正是立立电子。

　　如今已更名为恒久科技(002808,股吧)(002808.SZ)，曾经的苏州恒久(300060,股吧)用了6年才重新回到A股。2010年苏州恒久上市申购已经完成，摇号抽签结果也已公布。

　　就在此时，公司被揭出了造假丑闻，证监会认定相关披露与事实不符。苏州恒久成了创业板首个首发撤销、退还募资的公司。原本20.87元/股募集的4.16亿元连同利息共计4.17亿元退给了投资者。2016年公司苏州恒久二次上会成功募资2.31亿元。

　　当然，跟上述申购缴款后被叫停的公司相比，蚂蚁集团被暂停的性质还是大不相同，上述案例多为因财务造假被叫停，蚂蚁集团的前景不会这么悲观。

　　未来之路

　　面对新的政策，蚂蚁集团未来在何方呢？最理想的结果或许是充分公告风险，在揭示风险后继续按照目前的估值和融资推动上市。

　　蚂蚁集团发行市盈率已经达到156倍，二级市场交易后估值有望进一步提升，如此体量如此估值上市在A股鲜有先例。在强监管后，贷款业务后续受到的影响或将逐步显现，公司还能否维持高估值而无动于衷？

　　最坏的结果则应该是终止IPO。根据暂缓上市公告，在约谈马云等高管和金融监管变化后，“相关事项可能会使得发行人不符合上交所科创板相关发行上市条件或者信息披露要求”。

　　另外一种可能是暂缓后重新启动上市，但调整估值和募资等，也许也是蚂蚁集团重启上市后最有可能的结果。

　　按照规定，发行未获批准半年后才可以重新申请。网络小贷《办法》意见反馈截至2020年12月2日，如果能够很快实施，对于蚂蚁集团小贷业务的影响会逐步释放，市场更能清晰判断公司的真正价值。

　　如果把蚂蚁集团纳入金融机构，那么经过调整之后，其IPO的大门依然敞开。毕竟，蚂蚁集团主要股东中尚有全国社保基金理事会等国资，这些机构需要通过上市退出，当然，这是次要的。更重要的，蚂蚁集团所服务的数量庞大的小微企业，有商业银行尚不能触及的盲区，这种对小微企业信贷业务的创新在规范之后应该得到鼓励。