三七互娱(002555)：从“品类&产品周期”真正理解买量ROI

　　类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：杨晓峰 日期：2020-10-19

　　核心观点

　　事件：三七互娱《荣耀大天使》获版号，预计ROI 将显著提高10 月16 日，国家新闻出版署下发10 月第一批游戏版号，三七互娱西方魔幻类重点新游《荣耀大天使》在列。过去几个月，由于版号原因导致主力新游上线慢于预期，公司将更多资源投向新品类的游戏和一些老游戏，导致市场担心Q3 业绩承压。但是我们也能看到几个明显的迹象：

　　1、业绩结构凸显公司成功进军年轻用户：在主力中年游戏上线延迟背景下，年轻向的《云上城之歌》等成为业绩贡献的重要支撑。虽然年轻向游戏短期的ROI 相对低于中年游戏，但是进一步丰富了公司的覆盖用户群体；2、《荣耀大天使》上线后整体ROI 将显著提高：三七的西方魔幻类品质属于赛道NO1，经持续迭代已显著领先竞争对手，故该品类买量成本主要由其掌控，同时由于持续迭代，LTV(用户生命周期)上升，进而ROI 相对较高。

　　在CPA(单用户买量成本)定价原理下，近期SLG(策略类游戏)竞争激烈导致品类内部买量成本上升，三七后续西方魔幻新游《荣耀大天使》仍能以较平稳CPA获取用户。三七即将上线的西方魔幻类新游《荣耀大天使》玩法上属于ARPG(动作类角色扮演)，与SLG 不处于同一赛道；此外，近期没有其他重磅西方魔幻类手游上线，该品类面临的竞争环境将会比较宽松，因此预计《荣耀大天使》的买量成本不会大幅升高，投入产出比能够得到保证。

　　三七互娱在“商业化的大赛道”中打磨精品游戏，后续品类扩张值得期待。

　　三七互娱主攻的三大赛道ARPG、SLG 和卡牌类都是市场规模很大的赛道，根据我们测算，这三大赛道市占率分别为12%、16%、10%，在大赛道中的持续开拓会为其未来发展带来很大的空间。

　　投资建议

　　预计公司未来3 年研发人员增长较快，尤其在主攻的SLG 品类和ARPG 新题材类方面项目储备基数较大，实现单品类突破的成功率极高。我们预测公司2020~2022 归母净利润分别为27.74/36.37/43.35 亿元，对应EPS 分别为 1.31/1.72/2.05 元，对应PE 分别为26/20/17 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　政策变动风险(游戏版号、游戏分级等)；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。