比亚迪(002594)跟踪快报：比亚迪的下半场 3000亿之后看什么？

　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张程航 日期：2020-09-21

　　汽车板块修复强势，比亚迪电动车+电池的成长属性增强。8 月乘用车批发同比+7%、上险同比+15%，汽车基本面持续修复，价格端相对稳定使得车企盈利得到更快修复。此外，新能源汽车8 月销量突破10 万辆，同比+44%、环比+24%，爆款车型从高低两端对销量增长拉动明显。汽车板块整体迎来了较强的修复，市场重新关注汽车低估值和弹性标的。比亚迪有望通过汉和DM-i 平台提升销量规模，而刀片电池较强的综合能力有助于公司打开电池外供局面，为公司带来新的增长点。综合看，当下比亚迪电动车和电池成长属性增强。

　　汉EV/DM 产量爬坡稳定，今年预计交付3.3 万台。比亚迪汉7 月12 日上市后，订单迅速突破3 万辆，超出此前公司月均3000 辆的预期，有望成为爆款产品。前期受限于刀片电池产能，7-8 月只交付了1.2k 台和4k 台。9 月排产6k-7k 台，产量爬坡符合预期。假设4Q20 月均7k 台，全年有望交付3.3 万台。

　　按照均价25 万元、毛利率25%测算，将为今年贡献82.5 亿元营收、20.6 亿元毛利。随着高端电动车认可度提升，预计明年有望维持月均4-5k 辆的销量。

　　DM-i 平台达成油电平价，1Q21 全系切换展现更强价格竞争力。公司今年推出DM4.0，分为DM-p 性能平台和DM-i 经济平台。DM-i 平台通过轻量化、刀片电池和高度集成的方案降低了插混车型成本，有望将比亚迪油电约4 万元的平均价差缩短至2 万元内，考虑购置税和补贴后基本持平。1Q21 比亚迪秦、宋有望率先推出DM-i 版本，由于经济性明显强于燃油车，公司燃油车销量有望被DM-i 经济平台车型替代，同时也有望获得更多市场份额。

　　刀片电池发力，在海外市场、备选供应商角度有望获得电池外供突破。公司推出高安全、长寿命、低成本的刀片电池，从电池模组空间利用率提升角度让磷酸铁锂电池可与主流三元锂电池竞争。今明两年规划新增26Gwh 刀片电池产能，满足自身产品切换。此外，公司计划将原有的30Gwh 三元锂电池产能部分切换至刀片电池。出于竞争考虑，国内车企较难选择比亚迪作为电池供应商。但全球电动化趋势明确，海外车企通常会选择多家供应商保障供应安全，对供应商的背景容忍度较高。预计比亚迪有望在海外市场、备选供应商的角度获得电池外供突破，有望获得现有合作伙伴如戴姆勒、丰田的率先支持。

　　3000 亿之后，看好比亚迪智能化与电动技术的持续输出。公司智能化发展布局较多，汉首次搭载Dipilot 智驾系统，不仅包含ADAS 功能，还包含了“教练模式”，可以主动感知并学习用户的驾驶行为。结合OTA 升级能力，公司在统一的ADAS 决策逻辑升级之外，为车主提供个性化、可升级的驾驶体验，是自动驾驶发展的新思路。此外，公司正在研发智能驾驶控制相关的产品，为整车智能化提升做准备。中长期，弗迪科技、弗迪视觉及e 平台等核心技术也有望持续对外输出，公司料将成为全球综合电动技术供应商。

　　投资建议：当前汽车板块基本面持续改善、市场风格有所切换。基于公司电动车+电池成长属性增强，智能化有望突破，整车业务估值水平有望向美股电动车企接近。考虑特斯拉年初的3 倍PS 和蔚来汽车年初的2 倍PS，我们上调比亚迪目标PS 至2.5 倍、上调目标价至146.7 元，对应市值约4000 亿元，维持“强推”评级。考虑A/H 溢价，上调港股目标价至140 港元。

　　风险提示：销量低于预期、刀片电池及DM-i 降本低于预期、外供低于预期。